东吴证券-森马服饰-002563-线下休闲装发货节奏变化导致增速放缓，童装地位依旧稳固-191029

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　　投资要点：
　　事件：公司公布三季报，公司前三季度收入同增35.8%至132.6亿，归母净利同增2.8%至13.1亿。单三季度公司收入同增19.1%至50.4亿元，归母净利下滑3.2%至5.85亿元。
　　剔除Kidliz并表，境内业务19Q3收入增速较缓，主要由于线下成人装控制发货节奏所致。我们估计Kidiliz并表在Q3为公司带来主要收入增量。剔除以上影响，我们估算公司境内业务收入在Q3同比基本持平。分拆来看，我们预计（1）电商依旧保持30%左右的增速；（2）巴拉巴拉线下依旧保持双位数增长，龙头地位稳固；（3）森马线下休闲装有所下滑，主要由于公司为更加贴合市场需求加快了发货频率，在Q4旺季来临的情况下在Q3确认的发货频次有所下降，以保证旺季的发货能更贴合市场需求。
　　虽然收入增速有所放缓，但是单三季度公司休闲装和童装依然保持着净开店的态势，说明整体业务发展依旧处于良性轨道。
　　境内业务依旧保持稳健利润增长，Kidliz亏损幅度保持可控。我们预计19Q3公司境内业务归母净利润同增高个位数，Kidliz业务保持稳定，带来的亏损基本与前两个季度相当。
　　存货增长得到较好控制，经营性现金流在Q3单季度也较明显改善。19Q3公司存货虽然同增27%至52.9亿，但是在剔除Kidliz预计8亿的库存后，存货同比提升仅为8%左右，慢于公司境内业务前三季度12%左右的收入增长，说明公司正在依靠加快发货频次增强对库存的管理力度。与之对应，公司19Q3经营性现金流净额达到1.3亿，同增246%，相较于连续两个季度的负值，整体现金流改善同样明显。
　　盈利预测与投资评级：剔除Kidiliz并表以及一次性减值影响，公司2018年境内业务利润在18亿元左右。虽然公司在19Q3境内业务增长较缓，但我们预计全年维度境内业务依旧有望达到中双位数的收入增速。同时我们预计公司境内业务净利润将在18年基础上跟随收入保持中双位数增长。考虑Kidiliz在19年预计带来的2亿的经营亏损，我们预计公司19年归母净利润在18.3亿左右。我们预计19/20/21年公司归母净利同增8.0%/15.8%/14.2%至18.3/21.2/24.2亿元，对应估值19/16/14X，作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐，维持“买入”评级。
　　风险提示：零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥