华西证券-美凯龙-601828-业务稳健，产业链布局与新零售发力值得期待-191029

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　　事件概述（详见正文分析）
　　美凯龙发布2019年三季报，前三季度公司实现营收118.2亿元，同比增长18.3%；归母净利润37.8亿元，同比下降9.1%；扣非后归母净利润23.1亿元，同比增长5.1%。三季度单季度公司实现营收40.7亿元，同比增长12.4%，归母净利润10.8亿元，同比下降3.9%；扣非后净利为6.0亿元，同比增长2.5%。
　　分析判断
　　入股银座家居，业务规模稳步扩大
　　前三季度已开业自营商场实现营业收入62.6亿元，同比增长8.4%，毛利率79.3%，同比增加2.2pct。截止报告期，公司目前有85家自营商场，净新增5家（新开3家商场，3家由委管转为自营，关闭1家商场），234家委管商场（净新增6家，新开17家，关闭11家），通过战略合营新增12家家居商场。此外公司今年基于战略目的考虑，收购了山东银座家居有限公司46.5%的股权，并列成为银座家居第一大股东，推行战略合作自营商场。
　　期间费用同比增加，单三季度毛利率同比改善
　　前三季度期间费用率整体上升4.08pct至36.61%。前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动+1.43pct、+0.54pct、+0.09pct、+2.02pct至12.8%、9.7%、0.2%、13.8%，销售费用增加系公司业务规模扩张，开业商场数量增多，广告投放及宣传力度加大，财务费用增加系2018年下半年新增融资致使有息负债规模上升，以及市场借款利率上升所致。单三季度毛利率、净利率分别为67.3%、29.3%，同比分别+1.62pct、-3.30pct，单三季度毛利率同比得到改善。
　　投资建议
　　我们看好公司“自营+委管”双轮驱动模式，通过自营商场深入一二线城市，委管商场下沉三四五线，与阿里巴巴及银座家居达成战略合作，发力新零售。此外公司加快产业链投资，实施财务投资的两家公司（麒盛科技、海尔生物）年内均实现IPO，公司未来发展空间广阔。考虑到公司处在业务规模扩张阶段，期间费用率上升较快，我们对公司归母净利润进行相应的调整，2019-2021年归母净利润分别由51.5/58.1/64.8亿元下调到49.2/55.3/62.6亿元，对应EPS分别为1.39/1.56/1.76元，维持目标价16.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）房地产销售不及预期，家居需求走弱2）新零售模式拓展不顺利。