光大证券-开元股份-300338-2019年第三季度报告点评：淡化短期经营业绩，教育业务高管持股比例已高于罗氏家族-191030

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　　事件：
　　2019年10月29日，开元股份发布《2019年第三季度报告》：2019年Q3收入3.97亿元(+3.66%)，归母净利润931.40万元(-74.53%)，扣非归母净利润733.96万元(-79.00%)。2019年Q1-3收入12.08亿元(+23.16%)，归母净利润4693.14万元(-53.95%)，扣非归母净利润5703.49万元(-41.50%)。
　　点评：
　　◆净利润下降主要系原有制造业务剥离、非经常性损益下降、恒企教育新赛道转型期间各项经营费用增加。
　　2019年前三季度销售费用增长66.53%，主要原因是教育板块销售人员数量增加导致销售薪资及社保总额增加；同时教育板块进行战略推广部署，加大推广力度，增加推广投入等综合影响所致；2019年前三季度管理费用增长33.68%，主要是教育板块布局新赛道，其管理人员薪酬以及场地费、办公费等日常费用等增加影响所致。
　　◆教育业务高管持股比例已超过上市公司创始人罗氏家族，公司治理结构改善迈出实质性的步伐。
　　考虑到近期罗建文先生减持，目前罗氏家族合计持股比例约23.49%；教育业务高管合计持股比例约23.57%，教育业务高管持股已高于罗氏家族。随着教育业务高管与上市公司利益逐步绑定，我们认为开元（恒企+中大）有望在2020年重回快速增长趋势。
　　◆财经业务未来3年保持30%复合增长。
　　恒企教育作为中国财经培训排名第一的龙头机构，2018年订单销售回款额约8.1亿元，技能和证书培训比例约7:3。2018年，全国会计职称考试报名总数为544.6万人，其中：初级403.6万人；中级135.4万人；高级5.6万人。2019年CPA报名人数超过173万人次。会计职称和CPA报名人数合计约720万人次，恒企2018年财经培训人数仅约17万人，占比2.4%。庞大基数人群构成巨大流量入口池，恒企在2019年潜心打造和提升证书类教研课程体系，未来将通过低客单价考证类课程（数百元/人）为高客单价实操技能类课程（7-8000元/人）导流。目前恒企财经约350个校区，未来年均新增校区将不低于50个，目前全中国地级市覆盖率约50%，未来计划做到中国地级市的全覆盖。
　　◆自考业务有望在未来3年保持超过50%复合增长。
　　恒企自考业务负责人是知名职教在线公司邢帅教育原联合创始人。自考业务线上和线下招生，纯线上授课，课程包括：自考、成人高考（函授）、远程、国家开发大学（电大）等，目前人均学费约7000元/人，服务期约3年。自考业务2016年底从零起步，2018年订单销售回款额约2.25亿元，未来有望保持超过50%复合增速。自考业务的飞速发展一方面得益于高管团队对于互联网营销的精通，目前销售团队约700人，数字化运营体系的把控是业务发展的核心；另一方面来自于恒企遍布全国约350家渠道门店，线网结合的获客方式将有助于获客成本的降低。
　　◆设计业务（天琥教育）未来3年有望保持50%+复合增长。
　　恒企教育在2017年以1.18亿元对价收购56%天琥教育股权，2017-2019年承诺业绩1200、1800和2800万元。课程包括二维和三维两大类，其中二维课程包括平面设计、网页、电商、UI、动态视觉、商业插画、互联网营销等；三维课程包括室内设计、装修设计等。目前约有56个校区，未来远期目标150个校区。天琥教育2018年订单销售回款额约1.96亿元，预计未来复合增速有望超过50%。此外如果未来考虑到剩余股权的并表，有望进一步增厚上市公司业绩。
　　◆淡化2019年的短期经营业绩，关注2020年之后成长趋势：收入40%+复合增长，盈利回归行业平均水平。
　　2019年业绩下滑主要因为主业剥离费用的影响和职业教育业务扩张：（1）我们测算主业剥离的相关费用包括应收账款催账费用、制造业亏损、产业园折旧、公共费用合计至少约5000万元；（2）教育业务销售和教研团队的搭建、在线教育布局等等也对2019年经营业绩负面贡献。
　　（1）收入端：2019H1，恒企教育收入7.01亿元（+46.05%），中大英才收入5,108万元（+44.30%）；展望未来，财经业务、自考业务、设计业务、在线教育业务（中大英才）收入有望保持30%、50%、50%和50%复合增长。（2）利润端：2020年之后净利率有望回归行业正常水平，开元股份职业教育行业2017年和2018年净利率约22%和12%，2019年预计约6%，我们预计2020年之后有望重新回到10%以上的净利率水平。
　　◆投资建议：公司治理结构改善带来的估值体系重构。
　　我们维持开元股份19~21年归母净利润预测为0.80、2.48、3.54亿元。2019年是开元股份公司治理结构改善和经营业务重新调整的一年，2020年公司盈利回归至正常水平或将是大概率事件。职业教育培训行业政策红利且空间巨大，开元股份（恒企教育+中大英才）作为行业第5名的企业，随着未来公司治理结构逐步改善，教育业务高管与上市公司利益趋于一致，未来成长可期。考虑到目前开元股份仅约36亿元市值（20PE约14x），估值显著低于行业平均26x估值，维持“买入”评级。
　　◆风险因素。经营管理风险、新开校区不及预期等。