光大证券-洋河股份-002304-2019年三季报点评：直面挑战、从长计议-191030

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　　◆事件：洋河股份发布2019年三季报，2019前三季度公司实现营业总收入210.98亿元，同比增长0.63%；实现归属母公司净利润71.46亿元，同比增长1.53%。其中2019Q3实现营业总收入50.99亿元，同比下降20.61%；实现归属母公司净利润15.65亿元，同比下降23.07%。同时，公司发布关于回购部分社会公众股份的公告，拟以不超过135元/股的价格回购公司股份，回购资金总额不低于10亿元且不超过15亿元，回购股份拟用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。
　　◆三季度省内全面控货，渠道库存良性消化：2019Q3公司收入同比下降20.61%，单季度较为明显的收入增速波动与省内的全面控货政策相关。为解决省内发展过程中出现的经销商库存较高、渠道价格体系倒挂等问题，2019Q3开始公司在省内进行了主力产品蓝色经典系列的全面控货，并未像往年在中秋旺季进行集中打款。目前控货政策反馈良好，省内经销商的库存情况有所消化、主力产品的价格同样有一定程度回升。虽然短期收入增速会有波动，但是直面痛点的改革符合公司长期利益。
　　◆盈利能力同步调整，三季度净利率同比下降较为明显：2019Q3公司的扣非净利率为26.24%，同比下降超过2.5pcts，主要原因是：1）2019Q3销售毛利率为73.94%，同比下降2.57 pcts，主要系控货过程中公司将部分渠道费用补贴经销商、从而抵减收入带来毛利率的下降。2）2019Q3销售费用率达到17.65%，同比提高5 pcts，在收入下降的情况下费用投放相对刚性，带来销售费用率的大幅提升。同时，公司发布公告称拟以不超过135元/股的价格回购股份，回购资金总额不低于10亿元且不超过15亿元，回购股份拟用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。长期激励机制的推出有助于充分调动员工的积极性，符合长期发展战略。
　　◆盈利预测与估值：从长期稳健经营的角度，公司直面现阶段的问题，在三季度进行全面的渠道体系调整。我们下调盈利预测，分别预计2019-21年EPS分别为5.54/6.27/7.21元（前次6.26/7.2/8.13元），同比增长2.84%/13.21%/14.97%。当前股价对应2019-21年的PE分别为19x/17x/15x，考虑到公司在板块内仍具有估值优势，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：经济环境波动影响白酒需求；省内竞争格局恶化等。