光大证券-益丰药房-603939-2019年三季报点评：业绩稳健成长，蓄力未来扩张-191030

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　　◆事件：
　　公司发布2019年三季报，19Q1-3实现营收73.9亿元（+58.4%），归母净利润4.18亿元（+35.5%），扣非归母净利润4.12亿元（+42.8%）。经营性现金流量净额为5.85亿元（+81.7%）。业绩符合我们和市场预期。
　　◆点评：
　　自建扩张保持稳定，并购估值有所下调。3Q19公司新建直营门店132家，并购103家，新增加盟店79家，关闭门店25家。总体而言，公司3Q19扩店节奏保持稳定，重心仍在对18年并购的标的的整合中。另外，公司3Q19新增收购门店主要是基于高性价比的店面收购，预计当年PS估值约为0.5~0.6，已经相比18年火热的并购估值呈现大幅下降。
　　收入增速有所放缓，主要受上海医保及带量采购影响。3Q19公司营收达23.4亿元，同比增40.0%，相比2Q19和1Q19同比增70.1%/66.7%有所下滑，一方面是上海医保政策收紧较多，比如纳入限制性医保目录的部分偏消费属性的药品报销要求变严格；另一方面是上海执行带量采购降价，上海益丰的院边店因为价格倒挂出现了患者回流医院购药情况。总体来说，以上影响均在积极应对调整中，对营收的冲击依然可控。
　　期间费用率略有提高，主要是为后续扩张蓄力。3Q19公司毛利率为40.8%，同比提升0.5pp，主要是规模效应以及部分低毛利处方药销售放缓影响。3Q19销售费用率为27.4%（-1.5pp），管理费用率为5.1%（+1.6pp），财务费用率0.8%（+0.3pp），总体期间费用率有所提升主要是新增股权激励费用、升级数字化管理系统、提前储备管理人员以及中介机构咨询费用增长带来的管理费用率提升。总体而言，费用率提升主要是为后续加速扩张开店蓄力，加上公司拟发行15.8亿元的可转债，未来成长仍可期。
　　◆业绩稳健成长，蓄力未来扩张，维持“买入”评级
　　维持19~21年EPS预测为1.55/2.05/2.68元，现价对应19~21年PE为57/43/33倍。公司业绩继续保持稳健成长，正蓄力以期未来加快扩张，我们依然看好公司长期成长逻辑，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：新建和并购进度不达预期风险；商誉减值风险