光大证券-龙蟒佰利-002601-2019年三季报点评：Q3单季业绩历史最高，关注钛白粉行业的周期弱化-191030

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　　事件：
　　公司公告2019年三季报，前三季度实现营收82.71亿元，同增3.08%，实现归母净利20.66亿元，同比+4.84%，扣非后19.95亿元，同比+5.44%，实现经营性净现金流9.93亿元，同比-9.81%，EPS1.04元。单Q3实现营业收入29.10亿元，同比+5.25%，环比+12.60%，实现归母净利润7.96亿元，同比+26.41%，环比+23.15%。单季利润创上市以来最高，超出我们的预期。
　　点评：
　　◆整体毛利率维持高位，期间费用控制稳定
　　WIND数据显示Q3国内金红石钛白粉现货均价15463元/吨，同比下滑9.4%，环比Q2下滑5.8%；Q3国产铁精矿均价864.7元/吨，同比上涨37.5%，环比Q2上涨7.2%。公司2019上半年生产铁精矿177万吨，销售铁精矿155万吨，合理推测公司矿产品业务部分前期库存在Q3转化为销量，受益于矿产品铁精矿的量价齐升，公司Q3整体毛利率同比上升1.17pct，环比Q2上升1.36pct至44.80%。Q3国内钛白粉一线企业去库情况良好，同时出口维持稳定，1-8月份国内累计出口65.76万吨，同比增加2.95%，受人民币汇率波动影响出口利润大幅改善，受出口支撑国内市场供需趋紧，行业龙头先后两次引领调价。成本控制方面维持稳定，期间费用环比减少7.8%至3.71亿元，期间费用率环比下降2.8pct至12.8%。
　　◆产品结构持续向氯化法调整，纵向一体化战略继续推进
　　公司二期20万吨氯化法钛白粉项目已投入试运行；新立钛业6万吨氯化法生产线复产工作仍在进行中，9月份新立钛业武定公司80kt/年高钛渣生产线成功产出钛渣和副产品生铁，标志着新立钛业复产工作取得阶段性成果，10月初新立钛业海绵钛分公司10000吨/年海绵钛生产线成功产出第一炉海绵钛。随着公司产品结构向氯化法产品持续调整，以及向高端钛材领域的拓展，公司钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金的全产业链布局将日趋完善。
　　◆钛白粉行业的周期性趋于弱化
　　1）钛白粉的最大下游用途为涂料，占比约63%，主要应用于地产和汽车行业。作为房地产和汽车行业的后周期品种，以往钛白粉的表观消费量通常滞后于地产销售周期一年左右时间，表现出较强的周期性。2018年国内商品房销售面积累计同比+1.30%，相比2017年下滑6.4pct，2019年1-9月汽车累计产量-12%，但观察2019年1-9月国内钛白粉产量同比增长8.60%至23.75万吨，表观消费量同比增长6.03%至17.51万吨，并未受到下游地产销售增速放缓和汽车产量下滑的严重影响。我们认为国内钛白粉行业的周期性正趋于弱化，除涂料之外，钛白粉还应用于改性塑料、造纸、橡胶和油墨等领域，2019年1-8月份国内塑料制品产量累积同比增长8.10%，机制纸及纸板累计产量同比增长2.50%，橡胶轮胎外胎产量累计同比增长1.90%。国内塑料制品业和造纸业受益于居民消费升级，对钛白粉的消费量拉动明显，随着下游应用结构的持续调整，国内地产周期导致的钛白粉消费的周期性未来将趋于弱化。
　　2）从出口来看，2019年1-8月份国内钛白粉累计出口65.76万吨，同比增长2.95%，在国内产量中占比31.2%，尽管受贸易摩擦影响8月份对美出口1612吨，同比减少73.54%，在总出口量占比同比下滑6.2pct至1.85%，但随着新兴市场国家的需求带动下，国内钛白粉出口稳定增长，8月份印度和巴西成为国内钛白粉出口的前两大目的地，在总出口量分别占比14.33%和7.36%。中国作为硫酸法钛白粉最大的生产国，新兴市场需求未来仍将持续驱动国内出口增长，从而平抑国内地产周期导致的消费波动。
　　3）而从欧美等海外市场来看，科幕等海外巨头正通过建立价格和盈利稳定机制来寻求降低钛白粉行业的周期波动风险。科幕通过旗下淳泰品牌钛白粉产品推出价值稳定（VS）计划，未来客户将更多的通过根据全球钛白粉生产价格指数调整的定价合同来采购产品，调价周期为6个月，此外特诺和Venator也推出了类似的长期稳定合同。全球钛白粉寡头竞争格局高度稳定，海外巨头推行的“价值稳定计划”策略将在未来有效平抑行业的周期波动，除了有助于稳定包括中国在内的全球钛白粉市场价格之外，具备成本优势的国内钛白粉厂家将获得更多提升欧美市场份额的机会。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　保守假设铁精矿盈利水平，仍维持公司2019～2021年盈利预测，预计净利润分别为27.11、33.02和38.16亿元，EPS分别为1.33、1.62和1.88元，最新收盘价对应2019～2021年PE分别为10倍、8倍和7倍，考虑二期氯化法项目逐渐放量和和新立钛业的复产预期，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：新立钛业复产不及预期；原料端的价格大幅波动。