华泰证券-海天味业-603288-稳健增长，业绩符合预期-191030

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　　业绩符合预期，Q3收入+16.85%，归母净利润+22.84%
　　海天味业发布2019年三季报，2019Q1-Q3实现营业收入148.24亿元，同比增长16.62%；实现归母净利润38.35亿元，同比增长22.5%；实现扣非后净利润36.38亿元，同比增长23.78%。其中，Q3单季实现收入增长16.85%，归母净利润同比增长22.84%，业绩符合预期。我们持续看好公司长期发展空间，预计公司2019-2021年EPS分别为1.96元、2.32元和2.70元，维持“增持”评级。
　　蚝油保持高增，调味酱增速逐季回升
　　分产品来看，2019Q1-Q3酱油收入86.78亿元，同比增长13.76%；调味酱收入17.65亿元，同比增长9.21%；蚝油收入25.45亿元，同比增长20.33%。Q3酱油产品稳健增长；蚝油继续保持高速增长态势，成功扩展大单品品类集群；调味酱通过结构及规格优化、加大力度对市场渠道进行调整等策略，收入增速逐季回升（19H1调味酱同比增长7.48%）。
　　渠道下沉稳步推进，区域均衡发展
　　分渠道来看，19Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入30.01亿元/29.43亿元/28.51亿元/36.57亿元/16.33亿元，分别同比增长14.41%/12.23%/20.22%/10.11%/26.00%。报告期内，公司共净新增693家经销商，其中东部/南部/中部/北部/西部地区分别增加98家/36家/132家/283家/144家。19Q1-Q3公司渠道下沉稳健推进，期末经销商数量较期初增长14.01%，中西部地区发展速度较快，未来区域发展将更加均衡。
　　费用率下降，盈利能力持续提升
　　19年前三季度公司净利率为25.9%，较去年同期提高1.24个百分点；毛利率为44.5%，同比下降1.18个百分点，毛利下降的主要原因在于：毛利率相对较低的蚝油产品增长较快，占比提高；包材及食品添加剂价格等原材料价格上涨；技改导致资本性开支有所增加，19Q1-Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较去年同期增加3.24亿元。19年前三季度销售费用率为11.6%，同比下降2.59个百分点，主要由于部分经销商选择产品自提方式，运费支出金额较去年同期减少所致；管理费用率为1.5%，同比提高0.11个百分点。
　　19年经营目标保持高增，维持“增持”评级
　　19年是公司第三个五年计划的开局之年，19年公司营收目标为同比增长16%，净利润目标为同比增长20%。我们认为公司作为调味品行业的龙头，有望继续保持领先优势，不断提升市占率，同时发力中高端结构升级。综上，预计公司2019-2021年EPS分别为1.96元、2.32元和2.70元，YOY分别为21%、18%和17%。可比公司2020年平均PE估值水平为33倍，由于公司长期保持稳健增长且具有较强经营壁垒，给予一定估值溢价，根据2020年48-49倍PE估值，目标价111.22-113.54元，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。