德邦证券-桃李面包-603866-收入稳增不改成长预期，非经常损益减少拖累业绩-191030

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　　投资要点：
　　事件：桃李面包公布2019年三季报，前三季度收入41.22亿元，同比+16.95%；归母净利润5.03亿元，同比+8.71%。其中，Q3总收入15.64亿元，同比+15.18%；归母净利润1.99亿元，同比-0.24%。
　　收入增长符合预期，产能扩张持续推进。公司主营业务增长稳健，Q1收入同比增长15.5%，Q2收入同比增长18.0%，Q3收入同比增长17.0%，完成全年15%的收入增长指引不难。Q3经销商数量同比增加了47家，渠道下沉力度有所加大；产能扩张持续推进，预计武汉及山东工厂产能将于明年逐步释放。部分工厂如天津、东莞产能利用率仍有提升空间。
　　费用率提升及非经常性损益下降，拖累利润增速。Q3毛利率同比提升0.20%至39.60%，但由于销售费用率同比上涨1.51%至20.89%及管理费用率同比提升0.19%至1.72%，导致净利率同比下滑2.00%。费用率上涨主要由新市场开拓投入较大且产能利用率较低对费用摊销低；Q3其他收益（主要是政府补助）及投资收益同比下降较多，若该部分维持去年水平，则Q3净利润同比增速能达到11.00%。
　　达利的进入对桃李是一种检验，预计竞争将趋于良性。Q3东北、华北、华东市场环比增速分别为27%、6%、5%。目前达利美焙辰与桃李竞争较多的地方是东北，桃李东北市场Q3增速远高于整体环比增速，预计受益于东北市场有竞争对手进入对消费者教育力度加大、投入加大有关；达利的进入虽然费用投入有所加大，但有助于行业整体扩容。目前达利对短保面包业务没有盈利要求，随着未来达利逐渐对该业务盈利状况提出要求，预计两家竞争会保持相对良性。
　　盈利预测：桃李渠道管理优势突出，“中央工厂+批发”模式易于异地扩张，短保面包管理难度大也为公司提供了一定壁垒。未来新产能逐步释放以及渠道下沉将推动公司收入增长，随着新市场逐渐步入成熟期，盈利能力有较大提升空间，高估值有望逐渐消化。考虑到三季度净利润同比基本持平，略下调公司2019-21年EPS从1.16/1.40/1.70至1.10/1.27/1.46，对应PE为40.50/34.88/30.40倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：新市场开拓不及预期；行业竞争加剧。