德邦证券-白云机场-600004-业绩低于预期，看好冬春国际旅客增长-191030

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　　事件。白云机场发布2019年第三季度报告。公司实现营业收入58.33亿元，同比增长0.51%；实现归母净利润为5.73亿元，同比下滑37.64%；实现扣非归母净利润为5.22亿元，同比下滑42.96%，基本EPS为0.28元。
　　三季度公司经营数据表现良好，民航局冬春航季大幅提高国际航线增速。2019年1-9月，公司的准点率高达87.1%，达到调增机场时刻容量的要求。公司Q3完成飞机起降架次12.5万架次，同比增长4.2%；旅客吞吐量1887万人次，同比增长7.5%。公司Q3的流量增速明显高于上半年2.6%的流量增速。根据民航局发布的19年冬春航季航班正班计划表，广州白云机场航班起降架次相对于18年冬春航季总比增加了6.84%，其中国内航司国内客运航班起降架次同比增加5.96%，国内航司国际客运航班起降架次同比增长22.32%。
　　三季度收入低于预期或是由于有税商业退租。2019Q3实现营业收入19.74亿元，同比下降5.25%。考虑到Q3的旅客吞吐量高达7.52%，收入增速低于流量增速，或是由于航站楼内有税商业受到宏观经济下行的影响，存在部分退租的现象。另外三季度T1商业重新招商，或对有税商业收入产生影响。
　　成本端维持平稳，税费略超预期。从成本角度看，2019Q3营业成本15.95亿，同比下降1.6%，与Q2的营业成本相差不多，保持平稳增长。从费用方面看，公司Q3的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.28%、6.21%、0.68%；其中销售费用下降是因为公司部分自营业务转型、与销售相关费用减少所致。从税费及附加看，公司Q3的税费及附加为7275万元，主要是因为T2投入使用房产税增加。除却房产税导致税金增加外，公司的成本端表现平稳，费用管控能力加强。
　　投资建议。在产能爬坡期中，随着国际旅客的增加带来的非航业务发展，白云机场的盈利能力将持改善。考虑到Q3业绩不及预期，我们将2019-2021年净利润9.09、12.32、16.49亿元下调到7.59、11.44、15.96亿元，EPS从0.44、0.60、0.80下调到0.37、0.55、0.77，当前股价对应PE分别为51.1、34.4、24.5倍。建议给与白云机场2020年PE 35倍，对应合理股价为19.25，预计合理价格区间为每股15.8~21.5元，维持“中性”评级；
　　风险提示。宏观经济超预期下滑，时刻资源不及预期，免税业务收入不及预期，国际航线增速不及预期。