华创证券-山东路桥-000498-2019年三季报点评：营收持续高增长，订单充沛业绩可期-191030

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　　事项：
　　山东路桥发布2019年三季报：19Q1-Q3公司实现营收157.68亿元，同比+52.05%，净利润/归母净利润5.10亿/3.76亿元，同比+43.34%/+7.05%。分季度看，19Q3单季营收68.11亿元，同比+42.80%，较Q2提速，归母净利润2.02亿元，同比-6.53%。经营性现金净流出9.86亿，同比多流出11.78亿元。
　　评论：
　　Q3营收再提速，订单充沛护航业绩：公司2019年前三季度实现营收157.68亿元，同比+52.05%，净利润/归母净利润5.10亿/3.76亿元，同比+43.34%/+7.05%，归母净利增速大幅落后于营收及净利，我们认为主要原因为：1）子公司山东省路桥集团进行债转股，少数股东损益同比增长1.29亿至1.34亿元，统一口径下归母净利同比+43.87%；2）信用及资产减值损失0.51亿元，同比多损失0.81亿元，主要系应收账款坏账准备及存货跌价损失增加。分季度看，Q1-Q3营收同比各+135.34%、+18.68%、42.80%，归母净利同比各+222.08%、-31.93%、-6.53%。公司加速推进在建工程建设，Q3营收再次实现高增长。订单方面，公司2019年前三季度累计新签217.30亿元，同比+143.15%，Q1-Q3单季同比各为-34.93%、+199.84%、+388.31%，三季度订单大幅增长，我们认为与山东省交通建设推进以及逆周期调节下基建复苏有关。
　　毛利率小幅上涨，负债率降低，现金流承压：19Q1-Q3公司综合毛利率为8.57%，同比提升0.37个pp。分季度看，公司今年前三季度毛利率各为6.83%、9.35%、9.27%，Q2-Q3明显提升，我们认为可能系部分加快施工的项目毛利较高所致。期间费率3.66%，同比+0.15个pp，研发投入增加致期间费率小幅上涨。分项看，管理费率同比+0.27pp至2.91%，其中研发费率同比+0.66个pp至0.97%，财务费率0.74%，同比-0.13个pp，主要系营收大幅增加，从绝对值来看，公司外部借款增加致财务费用同比+30.13%至1.17亿元。负债率有效降低，同比-3.96个pp至73.17%。经营性现金流净额-9.86亿元，同比多流出11.78亿元，Q3单季净流出10.10亿元，现金流承压。
　　路桥养护双轮驱动，省内外业务同步推进：1）战略布局绿色养护：子公司路桥集团及路桥投资公司合计出资0.29亿元参与设立养护科技公司，持股比例各为16%、15%。我国交通发展方式正由单一扩建转至扩建、养护并行，公司路桥养护营收增幅连续两年超20%，且占比较小，增长空间十分广阔；2）省内外业务同步推进：①2018-2035年山东省将新增高铁1000公里，高速公路700公里，公司作为省内路桥施工企业翘楚，业绩增长可期；②省外14.28亿元中标京雄高速河北段，约占2018年营收9.7%，工期22个月。
　　盈利预测及评级：我们维持预计2019-2021年公司EPS为0.69、0.87、0.99元，计算PE为7x、5x、5x，公司在手订单充沛，控股股东支持力度大，省内路桥施工空间广阔。基于基建复苏以及可比公司估值，我们给予2020年目标估值7-9倍，目标价为6.12-7.86元/股，考虑公司业务区域较集中以及业绩的波动性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建投资增速不达预期，区域经营不达预期，养护业务不达预期。