华创证券-金牌厨柜-603180-2019年三季报点评：业绩符合预期，大宗、衣柜持续快速发力-191030

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　　事项：
　　金牌厨柜公告2019年三季报，2019年Q1-Q3实现营业收入13.87亿元，同比增长22.75%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长10.78%；扣非后净利润0.93亿元，同比增长13.72%。
　　评论：
　　Q2单季度收入增速稳定，业绩表现符合预期。2019年Q3单季度收入6.02亿元，同比增长23.53%，Q3单季度归母净利润0.62亿元，同比增长7.5%，公司收入保持稳定增长，整体业绩符合预期。长期来看，我们认为随着公司厨柜、衣柜、木门业务在研发、营销、物流及管理方面的协同进一步深化，以及整装业务逐步发展，公司经营有望保持稳定，我们预计公司2019年Q1-Q3大宗业务增长140%，橱柜零售业务小幅下滑，衣柜零售业务增长160%左右。
　　收入结构变化致盈利能力短期承压下降。2019年Q1-Q3公司毛利率水平35.07%，同比-3.75pct，我们认为主要因毛利率相对低的衣柜业务和大宗业务占比提升所致，2019年Q1-Q3公司净利率水平同比0.54pct至9.51%。我们预计公司各条业务线毛利率均有所提升，大宗业务毛利率从12%提升至约16%，衣柜零售业务毛利率从21%提升至25%。
　　渠道稳步拓展，大宗业务快速发力。零售业务方面，公司稳步推进橱柜、衣柜、木门渠道建设，我们预计Q3橱柜门店在中报1508家的基础上新开约40家，桔家衣柜门店预计在中报459家基础上新开约60家。同时，公司持续推进国际化发展，2019年10月30日公司公告对美国增资2300万美元，折合人民币约16261万元，公司持续拓展美国市场，给当地客户提供专业、高效、便捷的服务，提升公司“GoldenHome”品牌综合竞争力。公司2019年Q1-Q3经营活动净现金流为14.88亿元，同比增长79.4%，现金流呈现优化态势。应收账款3313万元，较Q2末减少了182万元。
　　看好公司品牌与渠道拓展，维持“推荐”评级。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一，在行业内拥有强品牌影响力；积极扩展衣柜新业务，桔家衣柜开拓期持续推进，品类扩张有望抵御房产压力。渠道端，一方面，厨柜和衣柜渠道持续向三四线城市下沉，门店加密；另一方面，积极布局工程和海外渠道。产能端，增加厨衣柜产能及其他配套产品生产建设，突破产能瓶颈。此外，公司全面整合国内外家居产业优质供应商资源，打造“产品+平台+整装”全新整装模式，8月3日，桔家云整装首家线下体验馆于厦门开业，整装业务开启有望进一步拉动公司营收增长。我们维持公司盈利预测，预计2019-2021年归母净利润分别为2.53、2.92、3.37亿，对应当前市值PE分别为16、14、12倍，考虑到前期家具板块受地产滞后影响估值有所下行，参考公司近一年历史动态PE估值中枢20.5X，我们维持目标价79元/股，对应公司2019年21倍PE，考虑公司新渠道拓展的空间以及业务上的不确定性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行导致需求不振，产能拓展不及预期。