国盛证券-中炬高新-600872-调味品发展稳健，全国化未来可期-191030

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　　事件：公司披露2019年三季报。19Q1-Q3公司实现营收35.31亿元，同比增长11.56%；实现归母净利润5.46亿元，同比增长12.30%。其中Q3营收11.38亿元，同比增长14.93%；归母净利润1.80亿元，同比上升22.32%。
　　调味品业务稳定增长势头不变，非主业Q3快速增长。1）美味鲜子公司增长稳定。美味鲜子公司19Q1-Q3实现营收33.57亿元，同比增14.97%，归母净利润5.43亿元，同比增19.08%；其中Q3营收10.95亿元，同比增14.3%（较去年同期+7.89pct），Q3归母净利润1.81亿元，同比增长17.53%。其中主营中占比最大的酱油及鸡精鸡粉增长稳定，Q1-Q3分别同增9.85%、19.20%，食用油Q3增长开始加速，增速较H1提升15.03pct至42.23%。2）同期高基数影响因素消除，非主业Q3实现近两倍增长。公司本部于18H1出售了一笔资产，实现营收1.13亿元，高基数致19H1其他业务增速大幅下滑，受此影响，公司整体增速稍慢于调味品业务。Q3该高基数影响因素消除，中汇合创Q1-Q3营收0.78亿元，同增71.27%，其中单三季度增幅高达196%。
　　产品结构+成本压力+促销政策致美味鲜毛利率略下行。19Q1-Q3美味鲜毛利率为39.0%，同比下滑0.17pct，其中Q3毛利率为37.8%。主要原因系：1）产品结构变化。高毛利率酱油、鸡精鸡粉占比逐步下降，19 Q3收入占比分别为58.8%、10.9%（较H1分别下降2.6pct、0.4pct）；2）成本端压力提升。味精及I+G价格上行带来成本端压力，但下游需求走弱，我们预计味精价格难以得到长期支撑；3）采取以加速开拓市场为目的的促销方式。目前公司为进行市场开拓采取了一些降价措施，在一定程度上也对毛利率产生拖累。费用率管控良好。19Q1-Q3整体费用率为18.1%，同比下滑0.03pct，整体稳定可控，其中销售/管理（含研发）/财务费用分别同比变动-0.21/+0.09/+0.09pct。报告期内美味鲜归母净利润同比增速大幅提升（+17.5%）主要是政府补助叠加阳西厨邦利润贡献所致。
　　激励优化释放活力，全国布局未来可期。我们认为从长远角度来看，激励优化机制有望为公司全国化长远发展蓄力储能。目前公司积极推进“稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场”渠道规划战略，19Q1-Q3共计新增145个经销商，中西部及北部区域分别净增经销商53个、61个，带动中西部（+25.95%）及北部（+18.69%）营收快速增长，东部及南部收入分别稳步提升11.94%、12.26%。此外，公司所采取的经销商为主+直销为辅营销模式也为市场终端的深度覆盖助力，报告期内分销模式创造的营收稳定增长15.99%。
　　投资建议：维持“买入”评级，预计公司19-21年归母净利润分别6.9/8.0/9.2亿元，对应EPS分别为0.87/1.00/1.16元，PE分别为50/44/38倍。
　　风险提示：原材料价格波动，行业增速不及预期，行业竞争加剧。