民生证券-天味食品-603317-19年三季报点评：Q3业绩承压，全国化布局愈演愈烈-191029

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　　一、事件概述
　　天味食品发布19年三季报。报告期内，公司实现营业收入10.78亿元，同比增长24.29%，实现归属于上市公司的净利润1.95亿元，同比增长19.55%。
　　二、分析与判断
　　火锅底料主业销售承压拖累Q3业绩，全国化布局进一步得到推进
　　19Q1-3公司实现营收10.78亿元，同比增长24.29%，折合Q3单季度实现营收4.48亿元，同比+14.77%，增速环比有所放缓；19Q1-3公司实现归母净利润1.95亿元，同比增长19.55%，折合Q3单季度实现归母净利润9289万元，同比+2.43%，增速环比显著放缓。总体而言，19Q3业绩承压。分产品看，19Q3公司业绩放缓主因火锅底料销售承压，Q3火锅底料取得营收2.32亿元，同比仅增长7.78%，川菜调料虽增速亦放缓但仍呈快速放量趋势：19Q3川菜调料录得营收1.89亿元，同比+26.47%。分区域看，随着公司全国化步伐的推进，公司收入区域分布愈加均衡，截至19Q3末公司大本营西南地区营收占比下降到27.92%，较H1末下滑了1.92个百分点，在经销商扩张的带动下（19Q1-3公司华中/华东经销商净增加53/98家），截至19Q3末公司在华中及华东的营收占比分别达到20.43%/17.59%，分别同比+0.96%/1.14%。
　　毛利率显著下滑+销售费用率显著提升，Q3净利率承压
　　毛利率：19Q1-3公司毛利率为37.37%，同比-1.57%，其中Q3单季度公司毛利率为35.53%，同比显著下滑4.31个百分点，猜测应是加强货折所致；净利率：19Q1-3公司净利率为18.14%，同比-0.72个百分点，其中Q3单季度净利率为20.72%，同比显著下降2.5个百分点，Q3净利率显著下滑主要是归因于毛利率的显著下滑和销售费用率的显著提升，19Q3公司销售费用率达到9.80%，同比+3.62%，主要系报告期内公司扩大销售规模、实施激进的扩张政策所致；其他费用率方面，19Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比-0.73%/-0.01%/-0.36%，其中财务费用率下降主要系货币资金增加相应增加利息收入所致。
　　借川式餐饮之东风，川调龙头立足西南逐步实现全国化扩张
　　随着川菜、火锅在全国范围内如火如荼发展，作为火锅底料和川菜调料的龙头，天味食品有望充分受益。产品端：产品线覆盖面广，同时受益于受众重合度高，火锅底料及川菜调料在推广销售环节具有较高协同效应；渠道端：公司借助经销商之力不断推进渠道扩张，同时19年公司设立独立团队运营定制餐调业务，基于定制餐调客户粘性高体量大，此举有望给公司带来新的增长点。
　　三、投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入为17.68亿元/21.74亿元/26.14亿元，同比+25.1%/23.0%/20.2%；实现归属上市公司净利润为3.29亿元/4.00亿元/4.85亿元，同比+23.4%/21.7%/21.2%，折合EPS为0.80元/0.97元/1.17元，对应PE为70X/58X/48X。当前调味发酵品整体估值为64倍，公司估值略高于行业。尽管公司在复合调味品这一优质赛道上切实推进全国化布局，但短期估值过高，故下调至“谨慎推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　原材料波动风险、食品安全风险等