天风证券-尚品宅配-300616-保持控费力度，强化竞争优势-191030

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　　公司19年前三季度实现收入50.58亿元，同比增长9.04%，归母净利润3.35亿元，同比增长14.48%，扣非归母净利润2.85亿元，同比增长50.55%。其中19Q3实现收入19.20亿元，同比增长8.39%，归母净利润1.72亿元，同比增长1.42%，扣非归母净利润1.53亿元，同比增长25.37%。由于去年政府补助主要集中在三季度，今年第三季度政府补助同比减少了3208万，所以对单季度扣非前净利润产生一定影响。
　　公司前三季度毛利率42.29%，同比下降1.27pct，归母净利率6.63%，同比提升0.32pct。其中Q3毛利率41.10%，同比下降2.81pct，归母净利率8.94%，同比下降0.62pct。毛利率下降主要是由于公司今年对直营渠道进行优化，推广自营城市加盟商，加盟渠道收入占比提升所致。
　　继续保持控费力度，三季度销售和管理费用率明显下降。前三季度销售费用率28.41%，同比下降1.79pct，管理费用率4.50%，同比下降0.41pct，研发费用率1.71%（上半年部分资本化），同比下降0.80pct，财务费用率-0.05%，同比下降0.09pct。其中Q3销售费用率25.59%，同比下降3.62pct，管理费用率3.51%，同比下降1.01pct，研发费用率1.52%，同比提升0.60pct，财务费用率-0.06%，同比下降0.1pct。
　　现金流和业绩前瞻指标整体平稳。前三季度公司经营性现金净流入0.46亿元，同比少流入1.15亿元。收货现金流56.81亿元，同比增长3.87%。其中Q3收货现金流22.41亿元，同比增长5.02%。公司三季度末预收款11.58亿元，同比增长4.02%。
　　我们认为第二代全屋定制、经销商赋能、新媒体销售是尚品的突出竞争优势。1）公司今年第二代全屋定制模式推出，突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制，实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐，同步实现生活美学定制、消费互联网与工业互联网无缝衔接、AI智能交互云设计、智能家居解决方案等功能。18年家居配套品销售已经突破11亿，今年家居配套品+整装云主辅材销售有望再攀高峰。2）2019年公司继续开展基于AI方向的新一代软件技术研发和产品研发，不断对于设计软件、智能云设计、光速云渲染等系统升级，并开发升级智能营销、智能供应链和智能交付系统，帮助门店提高设计服务水平和效率，充分赋能经销商，降低其经营难度。3）公司拥有强大的新媒体引流能力，并通过内容营销增强品牌认知度，打造流量入口，获取更前端的家装级客户。上半年新居网持续创新O2O营销模式，打造亿级短视频矩阵，实现视频粉丝突破1亿。19H1天猫尚品/维意线上成交额分别为3.85亿、1.25亿元。
　　考虑到今年家居零售端行业增长压力较大，略下调盈利预测，预计公司2019-2021年分别实现归母净利润5.58/6.58/7.64亿元（原预计5.94/7.25/8.70亿元），对应增速分别为17.0%/17.8%/16.1%，对应PE估值分别为26.5X/22.4X/19.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示：交房不及预期，同业竞争加剧等