天风证券-锡业股份-000960-锡锌价格承压拖累业绩，联合减产毛利率有望企稳-191030

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　　2019年三季报，实现营业收入340.4亿元，同比增长8.67%，利润总额9.4亿元，同比下滑12.4%，归母净利润5.81亿元，同比下滑20.5%。其中Q3实现营业收入120.1亿元，同比提升6.64%，归母净利润1.25亿元。
　　锌锡价下跌&并表权益降低拖累业绩。2019年前三季度锡均价是14.3万元/吨，同比下滑2.43%，其中Q3均价跌至13.5万元/吨。锌均价2.1万元/吨，同比下滑13%，锌锡价格下跌拖累公司业绩，公司实现综合毛利率7.88%，同比下滑0.4个百分点。2018年公司控股子公司华联锌铟收到建信金融投资8亿元增资实现公司资产负债率的改善，但增资完成后公司持有权益从75.74%下滑至68.55%一定程度影响并表权益，此外管理费用同比增加1.96亿元；套保和汇率影响下投资收益、公允价值变动损益同比分别减少7102万元、5339万元，带来业绩下滑。
　　缅甸进口持续回落，联合减产有望支撑锡价。今年前三季度锡矿砂进口同比回落21%，其中缅甸进口回落25%，预计全年仍出现20%左右下滑，锡矿端供应持续偏紧。但需求相对疲软影响锡价在Q2/Q3持续回落，9月国际锡业周中国锡冶炼企业倡导联合减产2.02万吨，占中国2018年精锡产量的11%，作为全球主要供应商印尼天马公司也表示，将减产1万吨以上。根据此次会议达成的减产共识，后续全球精锡供应或将减产3.02万吨以上，约占2018年全球年产量的8.2%。矿山端紧张或向冶炼端传导，精锡联合减产有望直接带来库存进一步回落，价格企稳回升。
　　自给率可观，锌冶炼投产，毛利率有望企稳。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4万吨/年、锡化工产能2.6万吨/年、阴极铜产能10万吨/年、锌精矿产能12万吨/年、伴随锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，公司自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过3万吨，锌精矿含锌超过10万吨。锡冶炼自给率约40%；铜冶炼自给率约30%左右，年产10万吨锌冶炼项目预计2019年有望逐渐达产。伴随锡价企稳，锌冶炼加工费用提升（目前锌精矿加工费在6500元/吨左右）有望平缓锌价下滑影响，公司收入端有望持续增长，毛利率有望企稳。
　　盈利预测与评级。考虑公司近期公告锡冶炼减产10%，锌价持续下滑，我们下调公司19-21年归母净利润7.4亿元，9.5亿元，12.7亿元（前值为10.8亿元、12.1亿元和14.6亿元），EPS为0.44元/股、0.57元/股和0.76元/股，对应当前收盘价PE为22.9倍、17.7倍和13.3倍。预计锡价有望企稳回升，随着公司锌冶炼逐渐放量，公司锌业务拖累减缓，维持“买入”评级。
　　风险提示：缅甸库存抛售大幅超预期，锡、锌价格下跌，公司新建产能、资源增厚推进速度不及预期