中信证券-资本债月报：二级和永续的定价差-210928

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估值整改扩围，资本债利差继续调整，但幅度减弱。

罕见地取消发行反映了整改对一级市场的冲击；而从二级市场来看，大行永续债的利差上行甚于大行二级债。

随着全面适用新会计准则的脚步渐近，两个品种的定价正迎来重估。

▍一级市场小幅扩张，发行难度有所提升。

2021年9月（截至27日），银行资本工具共发行11支，规模合计499.5亿元，净融资305.5亿元。

分类别看，二级资本债有6支，银行永续债则有5支。

9月除交通银行发行300亿规模的二级资本债之外，其余均为中小银行发行，单只规模不大。

据9月2日财新网报道，银行理财成本法估值整改扩围，部分省份已受到窗口指导。

受此影响，银行资本债需求端仍未企稳，发行难度有所提升，“21九江农商二级01”取消发行。

但是从中长期趋势来看，大行补充资本需求仍在，供给难降。

▍二级债利差月内继续反弹。

以加权平均值来看，截至2021年9月27日，二级资本债相对于同期限国开债的利差整体反弹约6bps。

分类型来看，国有行、股份行、城商行和农商行二级债的利差分别变动+5bps、+6bps、+4bps和+6bps。

▍银行永续债利差反弹幅度更大。

以加权平均值来看，截至2021年9月27日，银行永续债相对于同期限国开债的利差整体反弹约10bps。

分类型来看，国有行、股份行、城商行和农商行二级债的利差分别变动+14bps、+8bps、-7bps和-6bps。

▍银行永续债与同级别二级资本债的相对利差有所分化。

2021年9月（截至27日），银行永续债较相同评级二级资本债的收益率溢价有所分化，高等级的相对利差走扩，AAA-隐含评级和AA+隐含评级分别走高9bps和4bps，而低等级的相对利差则有所收敛，压缩幅度在4~10bps之间。

▍换手率继续抬升，银行资本工具流动性保持较好水平。

银行资本债流动性本身就在不断提升，加之8月末至9月初理财监管新动态导致部分抛盘，使得成交量进一步放大，2021年9月（截至27日），二级资本债和银行永续债的月度换手率分别为12.3%和18.9%，分别较上月变动-2.2pcts和+5.1pcts，二级债换手率维持在较高水平，银行永续债更是创下历史新高，流动性佳。

▍风险因素：流动性收紧；银行资产质量大幅恶化。