中泰证券-华扬联众-603825-积极优化广告主结构，业绩增速放缓-191030

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　　投资要点
　　事件：华扬联众发布2019年三季报，2019年前三季度实现营业收入76.89亿元，同比上升2.55%，实现归母净利润0.84亿元，同比上升19.84%，扣非后归母净利润0.85亿元，同比上升10.54%。
　　广告主结构优化，积极开拓快消、美妆类客户。从行业角度来看，广告主行业景气度与广告主的投放密切相关，华扬联众的前三大广告主行业分别为汽车、日化美妆和快消。今年汽车行业整体景气度低迷，从中汽协的数据来看，国内汽车销量从2018年7月以来同比增速一直为负，在一定程度上影响了公司汽车行业广告主的广告投放。我们可以看到公司在面临行业变化时积极调整广告主行业结构，在快消和美妆行业持续高速增长的背景下，积极获取美妆和快消行业的客户预算，实现营业收入稳定增长。
　　公司费用率稳中有升，销售毛利率小幅下滑，净利率提升。2019上半年公司销售毛利率10.81%，同比小幅下降0.32个百分点，净利率1.10%，同比上升0.16个百分点。公司2019上半年费用率稳中有升，三费占比同比上升0.66个百分点。其中销售费用3.51亿元，占比营业收入4.58%，同比上升0.50个百分点，管理费用1.12亿元，占比营业收入1.46%，同比下滑0.09个百分点，研发费用2.14亿元，占比营业收入2.79%，同比上升0.22个百分点。财务费用0.54万元，占比营业收入0.71%，同比上升0.03个百分点。此外，受行业景气周期影响，公司应收账款同比大幅增加30.55%至55.12亿元。应交税费受文化事业建设费减半征收的政策利好同比减少1.23亿元。
　　四季度进入营销旺季，行业龙头市占率进一步提升。从营销行业的季节性周期来看，四季度广告主完成全年预算以及各大购物节广告促销均会带来广告主投放的一波小高潮。此外，从行业竞争格局来看，规模效应带来更优惠的媒体政策，从而体现更强的竞争优势，已经上市的龙头营销公司市占率有望进一步提升。
　　我们当前持续关注华扬联众：（1）数字营销行业全年增速20%+，腾讯、头条系变现需求强烈；（2）公司行业内竞争优势显著，连续11年《互联网周刊》数字营销公司排行榜第一；（3）快消类客户投放量持续增长，车企新客户不断开发。我们预计公司2019-2021年营业收入117.13、144.22、179.99亿元，归母净利润1.63、2.04、2.57亿元，当前公司价格对应2019年PE为19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观政策变化风险、行业竞争加剧风险、公司成本管控风险。