中泰证券-山东黄金-600547-短期因素使得Q3业绩乏善可陈，中长期值得期待-191029

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　　【事件】：公司于2019年10月29日披2019年第三季度报告，公司2019年前三季度实现营业收入648.29亿元，同比增长37.70%；归属于上市公司股东的净利润9.47亿元，同比增长15.15%；每股盈利0.31元。其中单3季度实现营业收入255.10亿元，同比增长77.85%，环比增长24.00%，归属于上市公司股东的净利润3.38亿元，同比增长113.66%，环比增长13.061%；每股盈利0.11元；Q3业绩略低于市场预期。（注：比率为经追溯调整后数据）
　　Q3金价环比明显上涨，但盈利能力有所回落。Q3国内黄金现货均价335元/克，环比增长47元/克，增幅16%，但Q3公司毛利环比虽增厚0.97亿元，而毛利率环比下滑0.01pct至5.74%；预计这与公司增加低品位金精矿或增大外购金采购等有关。综合来看，前三季度公司毛利率同比下滑1.33pct至6.43%，盈利能力有所回落。
　　Q3利息费用增加抬升费用支出。Q3期间费用合计9.45亿元，环比增长2.36亿元，增幅33%，主要是财务费用（+116%）增加所致，即由于公司借款增加增厚了利息费用。最终期间费用率环比提升0.26pct，其中财务费用率环比提升0.46pct。但Q1-Q3整体期间费用率同比下滑0.54pct至3.92%，经营效率总体在提升。
　　公允价值变动净收益成为提振Q3经营业绩的主因。由于黄金价格的变动，公司期货、租赁等业务带来的公允价值变动净收益3.49亿元，最终使得营业利润6.26亿元，环比增厚1.79亿元。
　　所得税实际税率明显提升或与会计政策内外差异等有关。Q3所得税率环比提升17.24pct至42.08%，这或与贝拉罗德金矿会计处理等有关，后续实际所得税税率或将出现回落。公司最终实现归母净利润3.38亿元，环比增长0.39亿元，增幅13.61%。
　　维持对金价长期上涨趋势不变的判断，黄金龙头也将充分受益于此。最新数据显示，美国后周期的消费、地产等经济数据仍在继续走低，9月零售销售环比下降0.3%，新屋销售年化月率为-0.7%，为缓解经济下行压力，美联储年内或再次降息。美国经济自18年Q4见顶、5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落，持续降息或不可避免，我们认为真实收益率下行趋势不改，当前时点，金价上涨处于经济回落的第一阶段――交易国债收益率下行，金价中长期表现仍值得期待。
　　盈利预测与投资建议：在金价2019/2020/2021年分别为326/359/377元/克的基准假设下，预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为15.22/24.87/30.17亿元，对应EPS分别为0.491/0.802/0.973元，目前股价对应的PE估值水平则分别为66/40/33X，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：宏观经济波动的风险；核心产品价格下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。