中泰证券-歌力思-603808-Edhardy调整影响短期业绩，IRO表现亮眼依旧-191029

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　　投资要点
　　公司发布2019年三季报，期内实现收入18.85亿元（+8.57%），实现归属净利润2.75亿元（+2.62%），扣非后归属净利润2.39亿元（-7.9%）。其中Q3单季度实现收入6.19亿元（-5.51%），实现归属净利润0.85亿元（-20.48%），扣非后归属净利润0.63亿元（-36.77%）。分品牌看，2019前三季度主品牌实现收入7.41亿元（+4.2%）、Laurel 7991万元（+4.5%）、Edhardy&EdhardyX 3.15亿元（-17.2%）、IRO 4.96亿元（+20.3%）、VIVIENNETAM 1556万元(+153%)。
　　主品牌稳健，IRO中国区高增长，Ehardy短期调整。1）主品牌稳健，前三季度收入+4.2%，Q3单季度在终端需求疲软背景下表现平稳，较上年同期基本持平。2)IRO中国区高增长延续，收入同增181.53%，门店数量也较年初新增7家至20家。同时，IRO海外业务调整后收入也快速增长，期内同增11.27%，增速环比放缓，主要为发货提前导致；3）百秋表现超预期，Q3单季度收入增长约74%，净利润同增50%+，全年业绩增速有望达到30%；4）LaurelQ3收入环比提速，同增6.2%（2019H1+3.76%）,主要得益于店均增长及渠道扩张（2018Q3/2019Q3门店数分别35/47家）。5）Edhardy短期调整。Q2单季度收入下降37.5%%，主要因公司为缓解分销商资金压力而回购部分货品所致（该部分货品后续通过outlet渠道销售），短期影响该业务收入，但长期有利于盘活分销商资金，同时也利于加速渠道存货流转，该影响预计2020年消除。
　　毛利率短期略有下降，Edhardy调整拉低净利率。前三季度整体毛利率-2.64PCTs至66.07%，主要因：1）主品牌及Laurel加价倍率下调导致毛利率下降，但考虑到中高端品牌消费者对价格敏感度相对较低，目前倍率已上调。2）IRO部分过季产品通过特卖及outlets消化，以及Edhardy outlets业务较快增长，均拉低了整体毛利率。费用率方面，同期销售费用率/管理费用率分别+0.82/-0.1PCTs至30.95/13.44%；此外，期内因Edhardy加盟商换货及Edhardy outlets加盟店收归直营的情况下存货的收回，导致存货跌价准备计提增加。但同期其他收益和投资收益（期合营企业复星长歌基金清算分配利润及理财收益增加所致）共增加0.41亿元，综合来看，净利率-1.63PCTs至16.89%。
　　整体运营健康。期内存货周转天数同降4.14天至233.12天，应收账款周转天数同降3.91天至48.22天。同期经营性净现金流3.13亿元，同增+19.58%，超净利润增速，整体运营较为健康。
　　盈利预测与投资建议。公司中高端多品牌战略发展路径清晰，各品牌之间协同效应持续显现。主品牌内生增长强劲，且渠道数量看均较同行仍有较大提升空间；新品牌快速发展且有望陆续盈利。考虑到Edhardy渠道结构及换货政策调整影响短期利润，调整2019/20/21年净利润分别至4.03/4.80/5.67亿元（原4.36/5.34/6.46亿元）,分别同增10.48%/18.91%/18.18%，对应EPS分别为1.20/1.42/1.68元，现价对应2020年估值8倍，维持“买入”评级。
　　风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑；新品牌门店扩张进展低于预期；时尚战略布局推进速度低于预期。