华西证券-星网锐捷-002396-Q3业绩符合预期，盈利能力稳步提升-191029

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　　事件
　　10月29日，公司发布2019年第三季度报告，公司第三季度实现营收26.67亿元（YoY -0.06%），实现归母净利润3.23亿元（YoY +13.23%）；前三季度，公司共计实现营收59.93亿元（YoY -3.11%），实现归母净利润4.80亿元（YoY +19.35%）
　　公司Q3业绩符合预期，验证公司盈利能力稳步提升。
　　公司Q3营收规模同比基本持平，销售毛利率为41.38%，同比和环比分别提升6.17pct、3.04pct，主要得益于产品结构的持续优化，其中低毛利产品如光猫等产品占比降低，验证公司持续提升的盈利能力。
　　我们认为公司Q3业绩符合预期，鉴于2014-2018 Q3盈利所占比例分别为34.65%、44.48%、43.07%、46.44%、49.05%，此次单季度盈利创记录，为全年稳健业绩增长奠定基础。
　　经营效率保持稳健，三大子公司表现稳健。
　　公司Q3整体费用保持平稳，三费合计整体占营收比例为13.68%，同比提升1.54pct，主要由于销售费用率提升0.9pct，管理费用率提升0.62pct。公司第三季度经营活动现金净流量4.70亿元，相比去年同期下滑1.11亿元，主要由于支付的职工薪酬和期间费用的现金较上年同期增加所致。同时，公司资产负债率持续改善，并维持在30%左右的相对健康低位。
　　另外，公司盈利的三大主力分别为锐捷网络、升腾资讯以及星网视易，三大公司分别占公司2018年总盈利（包括少数股东损益）的42.13%、17.83、10.14%,合计占70.10%。考虑到本期少数股东损益本期主要贡献来资锐捷网络和星网智慧，而上期还包括德明通讯等，参考少数股东权益变化判断锐捷网络增长平稳，Q3业绩增长或主要来自于升腾资讯快速增长延续。
　　5G驱动流量增长，锐捷网络加速拓展数通市场。
　　公司2018年底中标中移动数据中心交换机集采70%份额，凸显公司日益提升的数据中心交换机实力。另外，公司相关交换机产品在通过阿里的前期示范应用之后，开始进入腾讯、字节跳动、美团等企业，考虑到约80%的流量发生在数据中心内部，公司多年数通领域研发投资有望迎来收获期。
　　自主可控核心受益标的，全面受益云计算时代机遇。
　　子公司升腾资讯紧抓“云教育”、“云办公”、“智慧营业厅”等市场机遇，并持续推出采用龙芯、兆芯等国产化芯片的安全可控云桌面解决方案。同时，公司在华为大会上展示基于鲲鹏处理器的终端整机和服务器，以及威讯云平台，构建最新一代的鲲鹏桌面云方案。我们认为，随着云计算应用端的持续普及，在自主可控以及信息安全可控方面具备集中化管理优势的桌面云方案将持续得到更广阔应用，公司作为具备硬件+软件一体化解决方案能力的公司有望重点受益党政等重要领域的千万量级桌面终端升级替换机遇。
　　盈利预测与估值
　　综上，考虑到公司持续提升的盈利能力以及不断优化的产品结构，我们调整公司盈利预测，公司2019-2021年总营收由102.39/122.08/143.66亿元调整为：97.95/114.81/134.89亿元，对应每股收益由1.25/1.54/1.88元调整为1.22/1.52/1.88元，对应现价PE分别为25倍、20倍、16倍。
　　参考可比公司2019年PE估值从8月的27倍提升至目前31倍平均估值，考虑公司在自主可控以及数通领域的技术和产品优势，给予2019年目标PE从上次估值的26倍提升至29倍，对应目标价由32.50调高至35.38元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济影响，国际贸易争端加剧，云计算、5G建设不及预期等。