中泰证券-五粮液-000858-不负众望，增长持续强劲-191031

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　　事件：2019年前三季度公司实现收入371.02亿元，同比增长26.84%，实现归母净利润125.44亿元，同比增长32.12%；单三季度实现收入99.51亿元，同比增长27.10%，实现归母净利润32.08亿元，同比增长34.55%。
　　三季度业绩持续高增，新品八代五粮液动销良好。19Q3公司收入和利润增速分别为27.10%/34.55，环比上半年继续加速增长，收入增速超出全年增长25%的既定目标，普五提价驱动利润端实现更快增长；预收账款为58.65亿元，同比增长140.37%，环比增长34.70%，回款势头强劲。分产品来看，我们预计前三季度高端酒收入增速在30%以上，五粮液发货量超过2万吨，同比增长20%以上，均价提升约8%，其中三季度八代普五投放量均5千吨；预计前三季度系列酒收入基本持平，主要是6月份开始公司积极推进系列酒的整合和改革工作，收缩产品线，深度聚焦大单品策略。
　　毛利率小幅下降，期间费用率微升。19Q3公司毛利率为73.80%，同比下降1.40pct，主要是季度核算方式的影响，前三季度整体来看毛利率仍有小幅提升；期间费用率为15.89%，同比提高0.74pct，其中销售费用率为14.00%，同比提高2.23cpt，主要是公司营销系统转型升级加大终端投入所致，管理费用率5.29%，同比下降1.51pct，财务费用率为-3.40%，同比基本持平；净利率为33.36%，同比提高1.43pct，盈利能力持续提升，主要是去年三季度补缴消费税使得今年同期营业税金及附加比率下降所致。19Q3公司现金流表现靓丽，经营活动产生的现金流量净额为78.26亿元，同比增长138.57%，主要是银行承兑汇票到期收现增加所致。
　　渠道改革加快升级，全年收入目标有望顺利实现。今年百千万工程进入第二阶段，目前全渠道数字化运营平台搭建完毕，随着数字化系统导入以及销售网络的重新梳理，八代普五市场投放节奏和结构均更趋于良性。中秋国庆后，八代普五一批价稳定在910-940元，渠道库存约1个月左右，尽管较二季度淡季价格有所回落，但新品经过旺季实际动销考验已实现顺价销售，在茅台普遍缺货背景下，我们预计全年五粮液发货量有望达到2.3万吨计划量，全年收入增长25%的既定目标亦有望顺利实现。
　　五粮液是今年边际改善最为明显的公司，改革红利进入深度释放期。自2017年李董事长履新后，“二次创业”理念深入人心，公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善，2019年以来更是将改革推向纵深，普五换装升级、系列酒三家合而为一、建立数字化营销体系等等，都体现出公司灵活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风。今年6月提价策略的部署明显趋于精细化，反映内部营销改革正在加快进行，经销商信心明显增强。展望明年，茅台的供需紧平衡格局未变，五粮液仍具备放量基础，我们看好公司在高端酒市场的良好发展潜力。
　　投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为510/632/779亿元，同比增长27%/24%/23%；净利润分别为177/224/281亿元，同比增长32%/27%/26%，对应EPS分别为4.56/5.77/7.25元。
　　风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。