安信证券-格力电器-000651-经营回归常态，“混改”顺利推进 -191030

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　　■事件：格力电器公布2019年三季报。公司Q3单季度实现营业收入577.4亿元，YoY+0.0%；实现业绩83.7亿元，YoY+0.7%；扣非业绩YoY-6.2%。鉴于今年是慢热的夏季和上年同期的高基数（2018Q3收入YoY+38.2%，业绩YoY+38.4%），格力Q3收入和业绩保持不下滑实属不易，基本符合资本市场预期。
　　■Q3格力促销亦积极，收入持平上年：2019年的夏季偏慢热，加之新房交付不及预期，空调需求增长相对乏力，格力Q2收入超预期态势未能延续到Q3。据我们调研了解，由于相对高的渠道库存，格力出货相对谨慎，Q3以来在终端也发起了一系列促销活动。根据产业在线监测的出货数据，格力Q3出货量内销YoY-6.8%，出口量YoY-3.2%，增速略低行业平均，但环比Q2降幅收窄。再看零售端，据中怡康线下数据，格力Q3均价YoY-5.1%，奥维线上监测均价YoY-1.2%，在年内均为首次转负，一定程度上体现了渠道积极促进销售争夺市场份额的努力。至9月末，格力账面预收款比6月末增加了82.6亿元，YoY-16.1%，应收账款+应收款项融资YoY-8.6%，表明经销商提货意愿相对上年同期更为谨慎。
　　■Q4业绩或有超预期可能：格力Q3单季度毛利率同比下降1.6pct，销售费用率同比仅下降0.2pct，整体盈利能力降低，这与原材料价格走势有差别，我们分析主要跟格力的返利政策有关。依据我们测算，受益于空调主要原材料铜、钢价格的下降，空调综合成本在Q2、Q3分别下降1.0pct、5.0pct以上，而我们终端监测到格力空调降价主要出现在Q3，且降幅亦相对有限，因此格力在毛利率上未体现出原材料剪刀差，可能是因为公司采用实物返利，兑现返利的过程会降低毛利率。据此我们推测，格力Q3对经销商的返利政策也更积极，以此鼓励渠道提货。值得一提的是，公司单季度经营性现金净流入YoY+165%，维持良好的态势，这说明公司经营潜力大，在2018Q4低基数基础上，2019Q4业绩增速有望提升。
　　■“混改”顺利推进：据格力10月29日公告，经评审委员会对参与本次公开征集的两家意向受让方进行综合评审，格力集团确定高瓴资本旗下珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）为格力电器15%股权转让的最终受让方。我们期待后续流程的顺利推进，未来能在公司治理改善、经营质量提升等方面带来积极的变化，将有助于提升企业估值中枢。
　　■投资建议：格力作为空调龙头在行业中掌握的主动权，有望持续超越行业平均表现。我们预计公司2019年~2021年EPS分为4.64/5.00/5.46元；维持买入-A的投资评级，6个月目标价70.0元，相当于2020年14倍动态市盈率。
　　■风险提示：房地产下行超预期，原料价格大幅上涨，外贸环境恶化的风险。