东吴证券-五粮液-000858-旺季量价验证需求，改革红利持续释放-191030

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　　事件
　　公司发布2019年三季报，19Q1-Q3实现营收371.02亿元（+26.84%），归母净利125.44亿元（+32.11%），扣非净利126.06亿元（+33.47%）。19Q3实现营收99.51亿元（+27.1%），归母净利32.08亿元（+34.55%），扣非净利32.12亿元（+36.21%）。
　　投资要点
　　旺季放量压力测试下批价稳定，验证需求刚性，预计全年放量目标完成无虞：公司19Q1-Q3实现营收371.02亿元（+26.84%），19Q3营收99.51亿（+27.1%），归母净利32.08亿（+34.55%），延续年初至今的高增长趋势。三季度旺季公司第八代普五加大发货，预计八代全年配额已经接近完成。放量期间及旺季后八代普五批价稳定，由于渠道利润增厚+公司不断推进控盘分利，对渠道掌控力和议价权节节走高，验证我们渠道步入正循环阶段。分量价看，预计Q3价同比+12%，量增15%。展望四季度，由于全年普五配额执行已近尾声，目前市场库存不足1个月，四季度增量可期。展望明年，消费升级背景下白酒终端需求和经销商资源加速向头部集中，普五有望进一步放量，39度五粮液和1618等单品预计有所动作。草根调研经销商普遍反馈积极，顺价正循环下明年增量预期足，新招商填补空白薄弱区域进程亦顺利推进。
　　高质量现金流展公司议价权增强：19Q1-Q3公司毛利率73.81%(+0.34pct)，19Q3毛利率73.8%(-1.41pct)，19Q1-Q3销售费用率10.9%(+0.38pct)，19Q3为14%(+2.23pct)，单三季度毛利率与销售费用率表现预计与八代推广上市期公司加强消费者培育和宣传，营销系统配套升级加大投入有关。综上，公司19Q1-Q3净利率为35.38%（+1.32pct），经营性净现金流161.9亿元（同比+123亿元），现金流质量大幅上升，同时公司19Q1-Q3预收账款同比+24亿，应收账款及应收票据同比-19.6亿，议价权显著增强，验证公司品牌认可度提升与终端动销状况良好。
　　改革红利延续：公司于9月6日提名原宜宾市翠屏区区委书记曾从钦担任集团总经理，曾总擅长管理，曾帮助县城排名提升2位，整体人事调整均体现新任管理层锐意进取的特点。同时具有较强品牌营销能力的徐强总、黄华总也将分别担任管理工作，显示出公司将进一步聚焦公司品牌建设，提升营销能力的布局，改革红利将进一步延续。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年公司收入分别为501.4/603.2/693.6亿元，同增25.3/20.3/15.0%；归母净利润分别为173.6/217.7/260.4亿元，同比29.7/25.4/19.6%；对应PE分别为29/23/19X，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求回落风险，白酒竞争加剧风险，宏观经济增长不达预期。