国金证券 -周大生-002867-Q1~Q3收入+7.6％，扣非净利+22％，3Q受珠宝行业景气度下滑增速环比放缓-191030

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　　业绩简评
　　2019 Q1-Q3公司实现营收38.10亿元，同比+7.59%；归母净利润7.27亿元，同比+22.31%；扣非归母净利润6.89亿元，同比+21.78%。其中，3Q单季公司实现营收14.21亿元，同比+0.22%；归母净利润2.52亿元，同比+4.32%；扣非归母净利润为2.46亿元，同比+6.75%。3Q单季受到去年高基数以及今年珠宝零售景气度回落影响，增速较Q2环比均有所放缓。
　　经营分析
　　从业务模式来看，线下自营&加盟增速承压，电商保持较快增长：19Q1-Q3公司自营线下收入8.79亿元，同比+1.93%，收入占比23.07%；自营线上（电商）收入3.44亿元，同比+40.82%，收入占比9.02%；加盟收入24.20亿元，同比+4.02%，收入占比63.51%。此外，供应链收入4578.04万元，同比+36.23%，小贷金融业务全面展开，收入1,857.53万元。
　　从门店扩张来看，公司在疲软行业环境下积极抢占渠道，倒逼中小品牌出清，Q1-Q3加盟门店数量保持两位数增长：19Q1-Q3公司新开门店618家，净增加412家。其中，3Q单季新开门店288家，净增加188家。截至2019年9月30日，公司门店总数3787家，较年初增长12.21%，其中自营店289家（较年初下降4.3%），加盟店3498家（较年初增长13.83%）。
　　毛利率有所提升，期间费用率下降，存货周转天数有所上升，净营业周期加长：2019Q1-Q3公司毛利率为36.76%，同比+2.31pct，销售费用率为9.84%，同比-0.30pct，管理费用率为2.35pct，同比-0.09pct，归母净利率为19.09%，同比+2.3pct。3Q单季公司毛利率为35.14%，同比+0.89pct，销售费用率为8.2%，同比-0.46pct，管理费用率为2.27%，同比-0.24pct，归母净利率为17.76%，同比+0.70pct。2019Q1-Q3，公司存货周转天数为298天，较去年同期+39天；应收账款周转天数5天，较去年同期下降2天；应付账款周转天数为56天，较去年同期下降12天。
　　投资建议
　　珠宝零售行业景气度回落背景下，作为龙头企业公司积极磨练内功，抢占市场和渠道，从中长期来看仍然是行业内极具竞争力的品牌企业。我们维持原有盈利预测，预计19-21年归母净利润分别为9.88、11.61、13.30亿元，EPS为1.35、1.59、1.82元，同比+22.54%、17.59%、14.49%，当前市值对应PE为14x/12x/11x，维持评级。
　　风险提示
　　行业景气度下滑、竞争加剧、销售费用上升、开店不及预期、限售股解禁