太平洋证券-尚品宅配-300616-扣非净利润快速增长，直营城市增长亮眼+整装业务放量-191030

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　　事件：
　　公司发布2019年三季度报告：2019年Q1-Q3公司营收50.58亿元，同比+9.04%，归母净利润3.35亿元，同比+14.48%，扣非净利润2.85亿元，同比+50.55%。扣非净利润的高速增长主要系政府补助减少带来的非经常性损益的减少，2019Q1-Q3非经常性损益5015万元，同比减少5330万元。
　　点评：
　　Q1/Q2/Q3单季营收分别为12.74、18.64、19.2亿元，同比+15.66%、5.56%、8.39%，归母净利润分别为-0.23、1.86、1.72亿元，同比+31.56%、18.91%、1.42%，扣非净利润分别为-0.37、1.68、1.53亿元，同比+42.02%、29.18%、25.37%。
　　整装云快速增长+直营加盟结构变化影响毛利率，控费效果显著净利率提升。2019Q1-Q3毛利率同比-1.27pct至42.29%，净利率同比+0.32pct至6.63%，期间费用率同比-3.08pct至34.58%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为28.41%、4.5%、1.71%、-0.05%，分别同比-1.79、-0.4、-0.8、-0.09pct。Q3单季毛利率同比-2.8pct至41.11%，净利率同比-0.6pct至8.96%，期间费用率同比-4.13pct至30.56%，销售、管理、研发、财务费用率分别为25.59%、3.51%、1.52%、-0.06%，分别同比-3.62、-1.01、+0.6、-0.11pct。公司毛利率下滑主要系整装收入快速增长拖累毛利率，以及加盟直营收入结构影响毛利率。
　　加速推进直营城市开放加盟，直营城市增长亮眼。我们估计Q3直营城市增速15%-20%，公司在直营城市逐渐从运营商向未来的服务商转型，即新的代理商主要负责获客、销售和设计，而公司直营分公司服务安装等后端服务，公司直营城市的快速增长验证了这一模式的成功之处，该模式下对新加盟的代理商在能力方面的要求显著降低，集中直营分公司在服务端的优势力量而加盟商则专注于前端营销。分渠道来看，公司直营、加盟渠道都维持个位数正增长。
　　自营整装及整装云快速推进，整装业务持续放量。Q3整装业务（自营整装+整装云）快速增长，预计贡献2个点的收入增速。公司持续发力Homkoo整装云平台会员的招募，通过提供软件系统、硬软装配套产品和培训实施服务赋能整装云会员。同时公司持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务。整装云及自营整装持续放量，增长迅速。
　　我们依然维持之前的判断，从中长期战略来说，尚品宅配一直在行业内率先创新，且被大家效仿。我们认为行业未来走出大公司的前提一定是家具企业由制造商向渠道商和服务商转型的同时提升自身的品牌力。站在目前的角度来看，我们认可尚品宅配的战略，如果能跟踪到公司代理商（非直营城市）的同店收入和盈利水平有持续向上的趋势，那么公司未来增长的确定性将会更加显著地提升。预计公司2019-2020年EPS分别为2.81、3.25元，对应2019-2020年PE分别为26.42、22.85倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。