银河国际-青岛啤酒股份-0168.HK-成功升级产品组合-191029

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　　青岛啤酒公布19财年三季度净利润同比增长19.8%，符合我们预期。
　　■我们预计青岛啤酒将在20财年继续升级产品组合，以提高其平均售价和利润率。
　　■大麦和纸张价格下跌也将支撑青岛啤酒在20财年的毛利率。
　　■维持「增持」评级，贴现现金流目标价61港元。
　　19财年三季度盈利强劲增长
　　青岛啤酒19财年首三季收入同比增长5.3%至249亿人民币（占我们对19财年全年收入预测的87%），净利润同比增长23%至26亿人民币，符合我们预期。单计三季度，收入同比微跌1.7%。虽然销量下降5.9%，但产品均价上涨4.5%，部分抵消了销量下降的影响。核心品牌青岛啤酒的销量在19财年三季度同比下降2.4%，子品牌销量同比下降8.9%。我们认为19财年三季度销量下降主要是由于：1）期内公司清理6月底积累的渠道库存；2）夜场销售渠道表现疲弱；3）今年夏天天气相对凉爽，导致啤酒消费减少。我们预计青啤的渠道库存将在19财年四季度回归正常水平，并预测20财年销售额增长6.2%。
　　成功升级产品组合相信有助提高利润率
　　青岛啤酒在19财年首三季的整体均价上涨5.2%，销量轻微增长0.7%，接近中国啤酒行业在同期内的产量增长。青岛啤酒继续推进高端化，核心品牌青岛啤酒在19财年首三季的销量贡献上升了1.5个百分点至49.1%。19财年三季度，青岛啤酒的毛利率同比增长1.8个百分点至32.2%，主要是由于产品组合升级和增值税下调所致。19财年三季度的销售及分销费用比率为16.1%，上升了0.8个百分点，但由于公司更好地控制了一般及行政费用，因此销售及分销费用比率上升的影响受到部分抵消。三季度的营业利润率提高了2.1个百分点至14.1%。
　　原材料价格下降将支撑20财年利润率
　　自8月以来，国际大麦价格持续下跌，在8月至10月同比下降26%，这将对青岛啤酒19财年四季度和20财年的毛利率有利。19财年首三季的纸价也同比下降16%，这将降低青岛啤酒的原材料和包装材料成本。我们现时预计公司毛利率将在19财年和20财年分别同比增长0.8个和1.1个百分点至29.7%和30.8%，主要是受惠于产品组合升级和原材料价格下跌。
　　继续关闭表现欠佳的工厂
　　去年，青岛啤酒关闭了两家工厂：上海杨浦和安徽芜湖的工厂。我们预计青岛啤酒将在19财年四季度继续关闭1-2家工厂。青岛啤酒在18财年因关闭工厂而录得一次性费用1.95亿元人民币，我们预计19财年的关闭工厂费用将与去年大致相同。关闭表现不佳的工厂，将有助公司在中长期改善产能利用率和利润率。
　　维持增持评级，贴现现金流目标价61港元
　　我们维持对青岛啤酒的「增持」评级，贴现现金流目标价61港元。我们之所以看好青岛啤酒，是由于公司成功地升级产品组合以及原材料成本下降。正面的催化剂包括：1）19财年四季度销量强劲增长；2）利润率加快扩张。风险包括：1）啤酒消费量低于预期；2）竞争加剧。