东方证券-通威股份-600438-三季报略超预期，盈利能力即将走出底部-191030

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　　通威股份发布3季报，报告期内公司实现营收280.24亿元，同比增长31.0%；实现归母净利润22.4亿元，同比增长35.2%。其中单3季度实现营收119亿元，同比增长33.3%；归母净利润7.9亿元，同比增长7.0%，略超市场预期。
　　核心观点
　　分业务来看，3季度电池业务利润环比骤减，农牧业务成利润重要来源。上半年电池片出货近6GW，贡献近10亿元净利润，3季度电池出货3.5GW，但由于价格大幅下降，利润贡献降至2亿元左右；农牧业务收入仍保持较快增长，贡献利润约3.4亿元；多晶硅单季出货1.5万吨，贡献利润约0.9亿元，盈利能力环比有所改善；发电业务贡献利润9000万元左右。
　　光伏产业链利润有望再分配，硅料、电池盈利能力将上行。2018年“531”和今年“630”两次价格调整之后，目前光伏产业链上硅料和电池均已处于盈利底部，随着产能周期继续轮动，我们预计产业链利润将向当前的弱势环节转移，2020年硅料和电池环节盈利能力有望修复。
　　产能扩张、成本优势加强，2020年光伏板块业绩有望大幅增长。截至3季度末，公司已有12GW电池产能和8.5万吨硅料产能，成都4期（5GW）眉山1期（3.8~7.5GW）电池产线将于未来半年内投产，进一步增强公司电池业务的盈利能力；乐山和包头的多晶硅新产线年初投产以来爬坡总体顺利，目前多晶硅生产成本已低于设计，成本优势进一步扩大。
　　农业、发电业务保持稳定增长，成为业绩压舱石。公司加大饲料销售力度，前三季度收入增速接近30%，全年利润贡献稳定；自营电站规模约1.5GW，同比增长近1倍，收入利润快速增长。
　　财务预测与投资建议
　　公司2019-2021年每股收益分别为0.74/0.92/1.06元，原预测值为0.79/0.93元，调整原因是电池价格调整较多。我们采用分部估值法，农牧业务估值174亿元，光伏业务估值374亿元，综合目标价14.12元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　光伏装机需求不及预期
　　价格战加剧影响盈利能力