太平洋证券-好莱客-603898-短期业绩承压，品类拓展+渠道变革助力未来发展-191030

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　　事件：
　　公司发布2019年三季报：2019Q1-Q3公司营收15.57亿元，同比+2.53%，归母净利润2.61亿元，同比-14.83%，扣非净利润2.32亿元，同比-3.68%。利润增速与政府补助同比减少带来的非经常性损益减少有关。现金流方面，2019Q1-Q3销售商品、提供劳务收到的现金17.54亿元，同比+2.04%，经营性现金流净额2.5亿元，同比+2.52%，零售业务模式维持良性且可持续的经营性现金流。
　　Q1/Q2/Q3单季，营收分别为3.62、5.75、6.19亿元，同比+5.22%、+3.02、+0.58%，归母净利润0.38、1.1、1.12亿元，同比+8.17%、-24.21%、-10.46%，扣非净利润0.3、0.99、1.03亿元，同比+6.11%、-0.31%、-9.05%。
　　点评：
　　零售同店基本持平，客单价提升对冲客流下降。2019Q1-Q3公司收入yoy+2.53%，同店营收基本持平，客单价提升约8%，用户数下降约8%。渠道端看，公司收入增长主要来自于零售端，在手工程订单预计将在Q3及明年上半年确认收入,届时大宗渠道贡献业绩增量。
　　新品类占比提升拖累毛利率，产品升级、效率提升对冲盈利影响。2019Q1-Q3公司毛利率同比-1.02pct至39.35%，净利率同比-3.87pct至16.32%，期间费用率同比+0.16pct至20.83%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为13.02%、4.41%、3.29%、0.11%，分别同比-1.75、+0.68、+0.83、+0.4pct。Q3单季毛利率39.29%，同比-2.67pct，净利率17.64%，同比-2.75pct。新品类占比提升拖累毛利率，但是公司通过产品升级、效率提升形成一定对冲，销售费用下降主要系广告投放策略调整及部分直营门店转为经销商门店所致。
　　延展品类贡献业绩增量，部分品类毛利率持续提升。公司品类拓展已见成效，成品宅配占比约3.5%，橱柜、木门、门窗合计占比约7.0%，合计收入占比超过10%。同时新品类毛利率改善，橱柜毛利率同比+7.78pct、环比+0.98pct至33.04%；木门毛利率同比+112.57pct、环比+5.81pct至10.62%；门窗毛利率环比从-20.88%提升至-10.63%。
　　大家居战略持续推进实现多品类集成，向精细零售管理转型推进全渠道获客。公司从品牌、数字化系统、运营体系、产品开发等四方面赋能大家居推进，所有品类使用统一品牌，一方面在原有门店体系内增加橱柜、木门等品类，同时开设大家居融合店。同时公司从运营效率和用户体验出发进行零售管理改革，建立运营模型提升效率、推进服务标准化升级。公司推进全渠道获客，除传统去道外，注重社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道多元化流量入口。今年4月与齐家网达成合作，承接齐家网精准的C端流量和核心家端公司资源，同时充考虑科技化赋能整装行业，家装渠道有望贡献更多流量。
　　我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.19、1.24元，对应2019-2020年PE分别为12.12、11.63倍，考虑到公司在行业整体承压之时在渠道端和产品端不断寻求变革，看好公司未来在新零售、大宗等新渠道，以及差异化产品方面的布局，预期增量渠道和增量品类的增长贡献有望在2019年逐季加大，目前公司估值优势突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。