天风证券-澳优-1717.HK-优质团队掌舵，嫁接全球资源，成长加速-191030

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　　行业增速放缓，消费高端化、渠道变革、政策扶持共同促进行业集中度提升。受制新生儿减少，婴配粉市场增速放缓。出生率持续下滑，0-3岁婴幼儿人数规模缩减，但0-3岁婴幼儿人均消费奶粉量或有提升。消费升级给奶粉高端市场带来机遇，羊奶粉、有机奶粉、特配粉三足鼎立形成高端市场。奶粉销售渠道以线下为主，母婴实体店表现强势，特别是在三四线市场。奶粉注册制清空杂牌市场份额，同时政策支持国产奶粉自给水平提升至60%以上。
　　团队软实力、国际化能力、产品机制差异化、深度拥抱渠道是澳优的四大核心竞争优势。
　　1.人和：股权、管理层、激励机制全方面到位。澳优股权三权鼎立，治理完善；中信农业产业基金、晟德大药厂与管理层相辅相成，有助业务发展。颜卫彬董事长业绩优秀，是公司灵魂人物，带领澳优从困难中崛起。各个事业部实行合伙制优势明显，激励到位激发团队积极性。
　　2.国际资源嫁接中国市场，多年积累占位，先发优势明显。澳优自11年开始跨境并购整合，打好基础自控上游，实现全产业链布局。澳优在荷兰、新西兰、澳洲三大黄金奶源带布局奶源，共十家工厂，全面投产后产能可超15万吨。
　　3.差异化产品极致卡位，核心单品驱动业绩增长。佳贝艾特羊奶粉，有机奶粉和海普诺凯1897等奶粉都凭借各自优势在消费者心中占据独特的地位，增速稳定较快。前瞻布局的营养品业务，未来也十分广阔。
　　4.专注母婴渠道，会员精准营销体系增加消费者粘性。澳优深度拥抱渠道，用相对较高的渠道利润和赋能服务增强黏性，在这背后通过IT系统掌控数据，整体操盘，解决分散化渠道难以管理的问题。
　　增长点：公司中长期增长有优秀的企业软实力保证，羊奶粉、有机奶粉、海普诺凯1897是中期路径，营养品是长期保障。短期来看，羊奶粉保持稳健增长；牛奶粉和营养品增速下滑的短期因素解决后，恢复性加速增长；考虑增值税下调季度数不同和品牌投入节奏，下半年收入利润有望加速。
　　盈利预测：我们预计公司19-21年营业收入分别为70.0、93.0、121.0亿元，同比增长30%、33%、30%，19-21年调整后净利润分别为9.2、12.8、16.6亿元，同比增长58%、39%、30%，19-21年调整后EPS分别为0.58、0.80、1.04元，考虑当前1港币兑0.9人民币的汇率和公司市值，公司对应19-21年PE分别为17.4、12.5、9.7倍，给予公司20年23倍估值，目标价20.30港币，给予买入评级。
　　风险提示：食品安全问题，下游需求下滑，行业竞争加剧，新业务推广不及预期，贸易摩擦和汇率问题以及政策风险