平安证券-伊利股份-600887-扣非净利增长亮眼，缓解竞争加剧担忧-191031

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　　事项：
　　公司公布19年三季报，前三季度实现营收(不含利息收入，下同)685.17亿元，同比+12.6%；归母净利润56.31亿元，同比+11.5%。3Q19实现营收235.52亿元，同比+10.8%；归母净利润18.50亿元，同比+15.5%，扣非净利17.45亿元，同比+19.6%。
　　平安观点：
　　需求转弱下收入继续稳健增长，年度目标仍有望完成：受消费整体偏弱影响，液奶需求增长略显乏力，3Q19行业增速或慢于1H19。在此情况下，公司收入继续保持稳健增长，这一方面得益于公司强于同业的综合竞争力，继续收割行业份额，另一方面促销力度略收窄也对收入有正向贡献。往全年看，虽行业环境不佳，但春节提前有望加速4Q19收入增长，预计公司900亿收入年度目标仍有望完成。展望未来3-5年，基于三四线城市人均饮奶量仍远偏低一二线城市，行业增速继续明显放缓的可能性较小，公司液奶业务仍有望在行业增长&份额集中的趋势下保持双位数增长，健康饮品、奶酪事业部逐渐走入正轨也有望打造新增长引擎。
　　多因素推动毛利率略升，销售费用率有所下降：促销有所缓解&产品结构升级抵消原奶成本大幅上涨压力，公司3Q19毛利率同比提升0.2pcts至36.0%。或因季度费用确认不均衡，公司3Q19销售费用率同比下降2.4pcts至21.9%，但结合1H19分析，全年费用压力应是有所缓解的趋势。公司3Q19管理费用率为4.5%，同比提升1.0pcts，主因或在于外部引入新业务人才及薪酬有所调整。
　　缓解竞争加剧担忧，维持“强烈推荐”评级：4月以来，特仑苏、金典为代表的高端产品爆发价格战，市场对行业未来竞争态势走向趋于悲观，但3Q19伊利促销力度有所收缩有望缓和市场对行业竞争加剧的担忧，也说明原奶供给偏紧推动竞争趋缓的大逻辑仍然成立，且公司常温格局优势日益巩固，多品类运作能力得到验证，长期成长空间更广阔。考虑公司股权激励费用分摊，我们将公司19-21年EPS预测从1.17、1.44、1.78元调整至1.17、1.36、1.74元，对应PE分别为23.3X、20.0X、15.6X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。