中泰证券-合兴包装-002228-公司点评：短期收入承压毛利率逐季改善-191030

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　　投资要点
　　事件：合兴包装发布2019年三季度报告，2019年前三季度公司实现营收82.5亿元，同比下降9.7%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长6.6%；实现扣非后归母净利润1.77亿元，同比增长2%。单三季度公司实现营收27.7亿元，同比下滑16%；实现归母净利润6071万元，同比下滑2%；实现扣非后归母净利润5639万元，同比提升1.7%。公司经营活动现金流净额2.34亿元，同比增长371.2%。
　　原纸降价叠加需求不振，短期公司量价承压。2019年前三季度，包装纸行业成品纸价格走低，前三季度箱板纸/瓦楞纸均价4196/3357元/吨，同比下滑16.8%/19.5%，其中单三季度市场均价3907/3107元/吨，同比下跌23.2%/28.2%。上游纸价下跌通常会使包装企业客户重新议价，导致产品价格下滑。同时，受宏观经济和国际贸易形势影响，包装下游需求承压，2018年箱板纸/瓦楞纸行业消费量同比分别下降6.6%/7.6%，需求承压预计导致企业出货量增速放缓。同时，公司PSCP平台增速放缓也是导致收入下滑的原因之一（上半年公司产业链服务行业实现营收14.7亿元，同比增长7.5%，2018年产业链服务行业收入同比增长150%）。
　　毛利率逐季改善，费用率同比显著提升。2019年前三季度公司综合毛利率13%，同比提升0.9pct。其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为12.3%/13.1%/13.8%，同比下降0.2pct/上升0.8pct/上升1.2pct。我们认为主要系原纸价格下跌致成本端压力释放所致。前三季度公司销售费用率4.3%，同比提升0.7pct；管理费用（含研发费用）率4.8%，同比提升1.2pct；财务费用率0.7%，同比持平。公司净利率2.4%，同比提升0.4pct。
　　可转债发行加速产能扩张，PSCP平台助力战略升级。2019年8月，公司可转债顺利发行，合计发债规模5.9575亿元。本次公开发行可转债募集资金将用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。这两大项目建成后，公司能够扩大纸箱产品生产产能，以进一步满足客户的需求；同时公司根据发展需要在战略布局区域建设智能工厂，实现公司生产流程升级，提高生产效率，降低生产成本。此外，2019年1月，公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线，通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务。PSCP平台上半年拥有客户数约1600家，较2018年末约增加300余家，助力公司在包装产业链价值再分配的过程中实现轻资产扩张。
　　投资建议：我们预计公司19-21年实现收入115.6、127、143.1，同比下降5%、增长9.8%、增长12.7%；实现归母净利润2.4、2.7亿元和3亿元，同比增长4.9%、9.7%、11.8%；EPS分别为0.21元、0.23元和0.26元，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险