中泰证券-木林森-002745-LEDVANCE利润释放，公司业绩拐点确认-191030

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　　投资要点
　　事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入143.11亿元，同比增长15.88%；归母净利润6.89亿元，同比增加14.65%。其中第三季度实现营业收入49.24亿元，同比增加-8.10%，归母净利润2.95亿，同比增加152.25%。
　　LEDVANCE盈利能力改善超预期，利润加速释放。Q3  LEDVANCE贡献扣非后净利润约1.2亿元，上半年仅5,538.17万元人民币，利润加速释放中。通过加速关厂，LEDVANCE经营逐步走向正轨；通过扩大灯具类业务与改善供应链体系、加大中国的委外生产，LEDVANCE毛利率稳步上升，上半年已经达36.38%；同时经过木林森总部精细化梳理，LEDVANCE费用率也在下降，利润将逐步体现，我们预计全有望给上市公司贡献4300万欧元以上的利润。目前LEDVANCE费用率仍较高，上半年仅销售费用率就高达24.84%，未来仍有较大的下降空间。
　　木林森本部封装业务触底回升，三季度继续实现盈利。本部封装业务最近三个季度毛利率（4Q18~2Q19）为17.17%/19.44%/  24.98%，处于逐步上升的通道，Q3预计毛利率维持高位。毛利率的提升一方面来自产品结构调整，经历2018年质量事故之后，公司将产能逐步聚焦到优势产品，同时新产能理顺后规模优势有所体现；此外，配套封装的PCB、灯管业务近两个月扭亏为盈，给封装主业带来正贡献。费用率方面，公司加强费用控制，今年本部销售费用和短期低效益研发项目投入有所下降，财务费用由于扩产导致的借款利息支出仍保持较高水平，但是随着资本开支周期告一段落，公司明年财务费用将大幅下降，本部费用率亦有望继续下降。
　　重心转向品牌，木林森有望迎来戴维斯双击。木林森收入中LEDVANCE贡献占比超过60%（2019H1），公司主营业务已经转向下游品牌，整体毛利率也由于产品结构的变化而上升至新的层级，公司已经逐步转变成具备品牌力的终端类企业，整体商业模式正发生改变。目前来看，LEDVANCE与封装业务均在逐步好转的趋势中，毛利率上升与费用率下降同时进行，双方协同效应也逐步体现。展望明年，我们认为公司将迎来较大的改善与较快的增长。
　　给予“买入”评级。四季度是终端消费旺季，LEDVANCE有望继续贡献可观利润，我们预计公司2019~2021年营收分别为208.18亿/240.23亿/281.91亿，归母净利润为9.66亿/12.10亿/14.28亿，对应PE分别为14/11/9，给予“买入”评级。
　　风险提示事件：LED照明需求下降；LED封装行业竞争加剧；LEDVANCE重组遇阻。