国盛证券-上海环境-601200-业绩符合预期，期待投产大年业绩-191030

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　　2019Q3业绩符合预期。2019年前三季度，公司实现营业收入21.8亿元，yoy18.7%，归母净利润4.4亿元，yoy-11.5%，扣非归母净利润4.3亿元，yoy16.5%。业绩高增长主要是垃圾焚烧项目陆续投产带动，去年同期确认成都洛带项目资产处置1.5亿元收益影响归母净利润增速。2019年前三季度公司垃圾焚烧上网电量15.5亿度，同比增长6.8%；上海市污水处理单价0.89元/吨（同比提升54.2%），成都市0.53元/吨（同比提升7.3%）。
　　毛利率、净利率下滑，经营性现金流净额大增。2019年前三季度公司毛利率38.9%（-2.1pct），或与原材料费上涨有关；公司净利率23.8%（-7.4pct），主要由今年投资收益减少导致，期间费用率13.6%（-0.1pct），其中销售费用率0.0%、管理费用率6.8%（-1.3pct）、财务费用率6.8%（+1.2pct），财务费用率上升主要是可转债及银行借款财务费用增加所致。前三季度公司项目投产带动经营性现金流净额增加至8.5亿元，yoy38.6%，另外公司在建工程达到3.4亿元，yoy187.2%，公司料将进入在建、投产大年。
　　在手项目丰富，技术、股东优势明显。公司在手项目多，利润储备丰富：截至2019年9月，公司运营垃圾焚烧产能约21550吨/日（含老港9000吨/日托管运营），在手项目约39000吨/日（包括老港9000吨/日）。2019/2020/2021年预计分别投运0.22/1.20/0.20万吨。公司竞争力突出：焚烧技术领先，从业经验丰富，股东背景强。技术团队全国领先（依托上海环境工程设计研究院）、从业经验丰富（从业逾20年，投运中国最早千吨级焚烧项目）、上海环境股东背景强（背靠上海城投集团）、财务空间大（资产负债率54.7%，低于行业TOP3）。
　　污水、危废、土壤等新兴业务提供业绩弹性。公司现有污水产能122万吨/日，现金流稳定；在手危废产能1.19万吨/年，在建6.6万吨/年，市场拓展起步；土壤修复依托省部级平台――上海污染场地修复工程技术研究中心，技术优势明显，市场空间大；污泥在手产能490吨/日，餐厨资源化与垃圾焚烧协同效应突出，项目拓展可期。
　　集团环境资产丰富，未来有望整合。上海城投集团目前控制的污水、固废等环境类资产丰富，未来有望进一步整合。
　　盈利预测：焚烧项目陆续投产，盈利增厚。预计2019年威海市文登区、蒙城县投产；2020年预计1.2万吨垃圾焚烧项目投产，投产大年将至。预计公司2019至2021年归母净利分别为5.9/8.1/10.6亿元，EPS分别为0.65/0.89/1.16元/股，对应PE分别为18.0X/13X/10X，估值优势明显。
　　风险提示：垃圾焚烧项目推进不及预期、工程类项目拓展不及预期。