华泰证券-中炬高新-600872-三季度点评：业绩稳健增长，期待改革动力释放-191030

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　　业绩符合预期，美味鲜19Q3收入+14.3%，归母净利润+17.5%
　　19Q1-Q3公司实现营业收入35.31亿元（+11.57%）、归母净利润5.46亿元（+12.32%）。Q3单季实现营业收入11.38亿元（+14.93%）、归母净利润1.80亿元（+22.3%）。19Q1-Q3美味鲜实现营业收入33.57亿元（+14.97%）、归母净利润5.43亿元（+19.08%）。Q3美味鲜收入同比增长14.30%，归母净利润同比增长17.53%，业绩符合预期。预计公司2019-2021年EPS分别为0.88元、1.06元和1.25元，维持“增持”评级。
　　区域发展更加平衡，渠道开拓稳步推进
　　调味品业务方面，19Q1-Q3东部/南部/中西部/北部区域营业收入增速分别为11.94%/12.26%/25.95%/18.69%，收入基数较小的中西部及北部区域增速相对较快。19Q1-Q3公司净增经销商145个，较期初增加16.78%，渠道下沉保持较快速度。非调味品方面，由于18Q1公司本部转让物业形成利润约4400万元，今年1-9月本部归母净利润同比减少3890万元。Q3中汇合创公司确认收入1755万元，同比增加1163万元；实现归母净利润425万元，同比增加38万元，主要系Q3计提及结转土地增值税增加及委托贷款等投资收益同比减少近700万元所致。
　　激励制度积极改革，业绩增速有望提升
　　19Q1-Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他业务分别实现收入21.39亿元/3.95亿元/3.54亿元/4.48亿元，同比增长9.85%/19.20%/33.27%/28.97%，酱油稳健增长，其他品类保持高增。19年公司推出《内部人才认定管理办法》，奖金分配上从原来的向高管人员倾斜改为向中层业务骨干倾斜，超额奖励上对完成率达到1.1倍和1.2倍分别提取归母净利润超额部分的15%及25%加入奖金包，激励制度改革预计将有效提高员工积极性。
　　盈利能力提升，费用率保持稳定
　　19Q1-Q3美味鲜毛利率为39.01%（-  0.17pct），主要由于毛利率较低的其他调味品品类占比提升、味精及I+G价格略有上升以及采取降价促销等方式加速开拓市场所致。19Q1-Q3美味鲜销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为10.1%、7.9%和0.13%，分别同比-0.21pct/+0.09pct/+0.09pct。19Q1-Q3美味鲜净利率为17.66%，同比上升0.41个百分点，主要系本期政府补助增加861万元，导致投资收益达到1218万元，同比增长241%。
　　看好调味品业务长期发展空间，维持“增持”评级
　　我们认为公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间。由于原材料价格上涨使毛利率承压，预计公司2019-2021年EPS分别为0.88元、1.06元和1.25元（前值为0.94元、1.13元和1.32元），YOY分别为16%、20%和18%。可比公司2020年平均PE估值水平为38倍，由于公司治理机制改善，改革动力有望释放，给予公司2020年39-40倍PE估值，叠加房地产业务35亿市值，目标价45.67-46.72元，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。