国元证券-中公教育-002607-深度跟踪研究：考研培训市场能再造一个中公吗？-191031

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　　报告要点：
　　考研招录和报名规模双向突破，竞争加剧
　　2019年全国硕士研究生招录近80万，国内千人研究生注册人数仅为1.3人左右，远低于欧美地区的9人，扩招空间仍然很大；报名人数约290万，预计2020年突破350万。竞争加剧，1）考生80%来源于非“985/211”，70%目标院校选择“985/211”，千军万马过独木桥；2）推免生占比持续提升，个别名校的推免生占比超过50%，统考生实际名额受挤压。
　　市场分散下沉，供给不足限制传统培训机构发展
　　1）社会往届生考研占比为48%，加上40%左右的本科院校散落至地级市及以下，综合来看，整个考研群体市场超预期分散。2）传统线下考研运营模式“少量直营+多数加盟”，“名师”教学导致核心资源外流，培训机构的议价能力较弱，业务体量和毛利率偏低；线上模式多提供简易“共性产品”，能否扩大发展亟待验证。3）传统考研培训机构供给不足，体现为产能端全职教师不足和全职研发不足。
　　中公考研直营模式开拓市场，三个维度预测其未来能做到40亿+
　　1）中公考研“全直营渗透+全职教师+自研”模式大力开拓市场，目前已有500+家直营网点、1000+名全职教师及200+名全职研发，核心资源全由公司掌握。2）中公做考研的优势“高协同+体系共享+现金流支持”，考研与中公存量业务市场的客户群体高度重合，市场与品牌形成高度协同；“总部-省研究院-网点”的三层式垂直快速响应体系为考研业务提供运营管理保障，体系的边际效益递增；存量业务的高现金流是业务拓展的必要条件。
　　从未来市占率、产能释放和网点招生的三个维度测算中公考研的未来营收能做到40亿+，业务逐步成熟，进入快速增长期，兑现期已到。
　　投资建议与盈利预测
　　继续强烈看好公司，公司所处行业壁垒高，“1+N”格局将继续维持，龙头马太效应明显，强运营管理体系横向复制能力已被验证。我们认为公司公职类业务随着招录的反弹而增速会有所提升，教招、考研等业务预计保持高速增长，预测公司2019-2021年净利润分别为17亿、23.88亿、33.65亿，EPS分别为0.28元、0.39元、0.55元，对应目前股价的PE分别为67倍、48倍、34倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策变动、业绩不达预期、突发事件影响。