中泰证券-农林牧渔行业第43周周报：牧原持续新高下对当前生猪养殖股内在逻辑的思考-191028

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　　投资要点
　　本篇文章主要回答两个问题：（1）本周牧原股份股价继续创历史新高，如何理解当前生猪养殖股的内在逻辑？（2）当前时点考虑2020年的利润兑现程度，在猪价不断创新高的情况下，如何看待生猪养殖股的长期趋势？
　　生猪养殖行业属于产品同质化的“共性行业”，适合优势企业迅速发展，应选取行业最低成本和较高管理能力的龙头企业
　　行业有“个性”和“共性”之分，双方各有优劣：一般来说，共性行业的防御低进攻性强，比较适合优势企业迅速发展；个性行业防御高进攻性弱，但不容易快速扩大。所以共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业；而个性行业可以接受非龙头和低管理，但必须对其赢利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。
　　对于生猪养殖行业来说，其销售的生猪产品是同质化的，在品牌及产品内涵不具备独特的个性，属于“共性行业”，行业内比拼的是公司成本水平和管理能力，适合优势企业迅速发展。且从行业体量大小和集中度高低来看，虽然受猪周期因素制约，但生猪养殖行业体量巨大、集中度亟待提升，每年近7亿头生猪的消费量市场足以支撑巨型公司形成；而超低集中度则令行业内的优势企业不容易受景气和宏观经济与行业政策的影响，对行业影响的任何因素都有可能演变为优势企业的利好，因为坏的因素总是最早作用于弱势企业，使之进一步丧失与优势企业的抗衡能力。
　　而目前不断新高的猪价对股价的提振非常有限，市场在价格上已无分歧，生猪养殖股周期逻辑已经结束并转向成长，未来一定是得母猪者得天下，市场的预期差来自于各公司2019年底的能繁母猪存栏量。所以在当前考虑“猪价新高→利润兑现”的时期，我们认为各生猪养殖公司的走势将逐步分化、去伪存真：（1）公司+农户模式对农户育肥端的疫情管控能力弱，自繁自养模式在隔绝疫情方面有天然优势；（2）疫情影响犹存，规模化进程加速，未来行业内比拼的是公司成本水平和管理能力，能够顺利兑现出栏量的优势企业将赢者通吃，外购仔猪模式的企业将逐步沦为类似于“二级经销商”。（3）长逻辑来看，生猪养殖行业本质上属于产品高度同质化的“共性行业”，而出于防疫、环保、养殖效率、重资产投入等因素考虑，未来行业将出现集中度提升、散户挤出效应，天然适合行业内优势企业快速扩张，足以支撑巨型公司形成。
　　当前时点考虑2020年的利润兑现程度，生猪养殖股存在两条投资主线：（1）产能扩张迅速，未来成长性强；（2）负面因素显著呈现，当前估值较低
　　当前周期逻辑已经结束，而此次生猪养殖股的第三波行情，反映了两种不同的投资逻辑：（1）公司在行业普遍受非洲猪瘟影响下抓住机遇迅速扩张，具备较强的成长性，2020年出栏能够同比大幅度增长，且成本管控领先行业，代表公司：牧原股份。所以近期牧原股价继续创历史新高，在生猪养殖这个“共性行业”中，市场对公司行业最低成本和较高管理能力予以高估值溢价；（2）公司股价中三季报利润兑现不及预期、单月出栏量数据不及预期、外购仔猪等负面因素已经显著呈现，只要生产性生物资产（能繁母猪存栏量）三季度环比回升较大，且前期股价调整较多，按照2020年出栏计算的当前静态估值较为便宜，市场近期也给予了此类公司一定的估值提升，代表公司：正邦科技。
　　但从本质上来说，在生猪养殖这个“共性行业”中，非洲猪瘟犹如一块试金石，深度检验了各公司的成本水平、管理能力和反脆弱性。尼采说过“但凡杀不死我的，只会令我更加强大”，“反脆弱性”是塔勒布所提出的一个概念，指的是：有些事情能从冲击中受益，当暴露在波动性、随机性、混乱和压力、风险和不确定性下时，它们反而能茁壮成长和壮大。所以这也解释了近期为何牧原股价能够不断再创新高，而其他生猪养殖公司股价虽有反弹，但却也未能突破前期高点。
　　总体来说，目前生猪价格景气上行依旧在途，2019年4季度至2020年价格持续新高是相对比较确定的，且本轮周期反转高度和持续时间、以及个股公司出栏量和完全成本，市场仍存在较大预期差的情况下，当前生猪养殖股行情已经步入“价格新高→利润兑现”的时期，即：市场向行业要利润的时期，量增逻辑是未来股价的主要驱动力，仍然是投资生猪养殖股的较好窗口期。