安信证券-云南铜业-000878-采选冶炼全面发力，三季度业绩再超预期-191030

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　　■公司公布2019年三季报，业绩提升明显。2019年10月29日，公司公布2019年三季报。2019年前三季度，公司实现营业收入444.19亿元，同比+52.57%；归母净利润6.16亿元，同比+44.78%；扣非归母净利润5.45亿元，同比+35.91%，基本每股收益0.36元/股，同比+20.64%。实现毛利31.05亿元，同比+56.58%。
　　■三季度业绩再超预期。2019年第三季度，公司实现营收187.66亿元，同比+71.44%，环比+31.77%；归母净利润2.40亿元，同比+47.3%，环比+18.18%；基本每股收益0.14元/股，同比+22.70%，环比+16.67%。实现毛利11.66亿元，同比+70.47%，环比+12.44%。
　　■2019年前三季度铜价下行，公司业绩增长主要源于迪庆有色并表及东南冶炼厂投产，主营产品产销量增加。2018年前三季度铜均价51,091元/吨，2019年前三季度铜均价47,671元/吨，同比下跌6.7%。一是并表迪庆有色50.01%股权，自产铜精矿产销量提升。二是受益于东南冶炼投产，公司电解铜、硫酸产销量同比增长。三是贵金属产品量价齐升，盈利能力增强。2019年前三季度黄金均价为306元/g，同比+12.5%，白银均价3.8元/g，同比+3.5%，黄金、白银为公司铜精矿及冶炼产品的复产，产量也相应提高。四是管理优化，产品毛利率提升。公司持续开展提质增效工作，并表迪庆有色后，公司资源供给和冶炼产能进一步匹配，资源自有率提高有助于产品毛利率提升，公司2019年前三季度销售毛利率6.99%，同比提升0.63个百分点。五是营业外支出下降。前三季度公司营业外支出424万，同比下降47.37%，主要是报废固定资产损失较上年同期减少。
　　■尽管三季度铜价及加工费环比下行，但公司继续加大产品产销力度，业绩环比上行明显。三季度铜均价为46,861元/吨，环比下降2.1%；三季度冶炼加工费（TC）均价为54.83美元/吨，环比下降17.3%。但公司营业收入环比+31.77%，归母净利润环比+18.18%，主要是自产铜精矿及冶炼铜生产规模继续扩大，产品产销量增长。
　　■2019年前三季度公司资产减值及管理费用增加。一是计提资产减值增加。本期计提资产减值0.28亿元，同比+940%，主要是本期计提存货跌价准备同比增加。二是管理费用上升。2019年前三季度公司管理费用8.99亿元，同比增加51.64%，主要是公司按期预提工资导致职工薪酬增加，公司下属部分矿山单位安全设施提升改造及受白格堰塞湖洪灾的影响暂时性停产产生停工损失所致，公司产量增加相应修理费增加所致。
　　■展望2019～2020年，公司矿产铜、冶炼铜产量有望大幅提升。一是矿产铜权益产量有望增长60%以上。公司收购迪庆有色50.01%股权并表普朗铜矿，公司铜精矿产量将翻倍至10-11万吨，权益产量增长60%以上。二是公司冶炼产能继续增长。公司现运行冶炼产能约100万吨，随着赤峰冶炼厂搬迁技改扩建落地，将再增30万吨产能。
　　■上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是上市公司铜资源保有量513.47万吨，矿权储备充足，增储空间较大。截至2019年中，公司保有333以上铜资源储量513.47万吨、黄金74.43吨。未来，公司一方面将继续持续实施生产矿山深边部地质勘查工作。在东川铜矿区、普朗铜矿区和羊拉铜矿区等重点矿区加大深边部勘查力度，获取低成本的资源储量；另一方面将持续开展矿业公司及矿产资源项目并购。据公司公告，积极寻求国内外优质资源项目，确保资源储量的增长满足企业可持续发展的需求。二是预计直接控股股东云铜集团资源注入潜力较大。一是截至2017年末，集团在云南、四川、青海、西藏等地区拥有21座在产矿山及2座在建矿山，保有资源储量（金属量）为铜870万吨，其中上市公司资源储量约510万吨，上市公司体外有360万吨资源量。二是云铜集团旗下凉山矿业择机注入的概率较大。据公司公告，2016年10月，云铜集团承诺在普朗铜矿注入完成之日一年内，启动将所持有的凉山矿业股权注入云南铜业的工作。凉山矿业年产铜金属量2.5万吨，同时配有10万吨产能的冶炼厂，主要生产阳极板，盈利能力稳定。三是公司预计将持续获得中铝集团支持。据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块核心企业之一，也是铜产业板块唯一的上市平台公司，受益于中铝集团广泛的业务资源及多样化的项目合作、资源拓展以及与主要银行的稳定优惠的信贷关系，公司在业务、资源及财务等方面持续获得中铝集团的支持。此外，根据《中国铝业集团有限公司2019年度第三期超短期融资券募集说明书》，中铝旗下还拥有核心资产Toromocho铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha矿区核心地带，铜品位0.46%，钼品位0.02%，银品位6.89克/吨，该矿拥有铜当量金属资源约1,200万吨，为全球特大型铜矿之一，其铜资源约占我国铜资源总量的19%。2016年Toromocho铜矿生产精矿含铜16.83万吨，2017年生产精矿含铜19.34万吨。2018年6月该矿二期项目拟投资13亿美元进行扩建，扩建后年产铜精矿提高到30万吨。
　　■投资建议：给予“买入-A”评级，6个月目标价12元。考虑目前全球央行货币宽松渐成趋势，中美贸易协定或将达成，国内外逆周期宽松政策在落地，对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解，铜价继续下行风险降低。随着公司铜精矿、冶炼铜产量继续增长，业绩弹性随之增强；再加上直接控股股东层面资源注入潜力较大，有望享有一定的估值溢价。我们按照2019-2021铜价4.8万元、5.2万元、5.5万元的假设进行测算，公司有望实现归母净利8.15亿元、9.48亿元和11.3亿元，预计EPS分别为0.48元、0.56元和0.67元，给予6个月目标价12元，相当于2020年33x动态市盈率。
　　■风险提示：1）全球经济增速低于预期；2）全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3）公司产品产量不及预期，矿山后续注入不及预期。