华泰证券-全球权益与海外映射系列（1）：三个维度看美股估值被“高估“多少？-191031

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　　宏观指标或由分化走向弥合，盈利增长后周期属性渐深
　　9月以来，风险偏好改善接力流动性支撑推升美股创历史新高；站在当前时点，从自上而下、均值回归、横向相对估值三个视角来看，我们认为当前美股估值位于中性估值上方但尚处于合理区间；四季度或见证美国消费/就业数据与制造业/出口数据由分化走向弥合；需求端盈利前瞻指标或转向共振向下+供给端企业主动去库加速背景下，美股盈利增长后周期特征渐深，标普500指数12个月预期EPS同比在四季度大概率回落至负区间，在流动性预期较满+风险偏好扩张幅度有限背景下，企业盈利预期下调的幅度将决定四季度指数向下的空间。
　　美股近期走势复盘：从流动性到风险偏好的接力
　　在经历8月中美贸易摩擦升级引发的一轮调整后，美股在9月与10月重拾动能并突破历史新高，风险偏好改善接力流动性，成为近期推升美股的主要因素。消息面上，风险偏好的边际改善主要源于：1）中美贸易摩擦传达超预期积极信号，对中美贸易摩擦动向高度敏感的费城半导体指数9月以来显著跑赢大市，反映市场对中美贸易摩擦的担忧情绪边际缓和；2）美股三季报业绩整体超预期，标普500指数当前披露率为56%，78%的企业业绩超出市场预期，反映企业盈利增长虽然进入下行通道，但比市场预计的更有韧性。
　　三个维度看估值：站在当前时点，美股估值被“高估”了多少？
　　我们从自上而下、均值回归、横向相对估值三个角度审视美股当前估值，标普500指数当前估值水平隐含下跌空间分别为6%、7%、19%，我们认为，自上而下角度与均值回归角度相对于横向估值对比具有更强的预测意义，因为横向相对估值没有考虑美元体系下，美国资产相对于其他发达市场与新兴市场的相对“避险”属性及其对应的估值溢价；基于此，我们认为当前美股估值位于中性估值上方但尚处于合理区间，美国相对于欧元区的经济韧性（美元指数高位）、实际利率持续走低提供的流动性环境（利率低位）一定程度上支撑当前美股享有金融危机后较高水平的中性估值。
　　宏观指标的分化之谜――制造业与消费将继续背离或走向弥合？
　　2018年四季度以来，美国主要制造业与出口指标，如ISM制造业PMI、耐用品订单、ISM制造业出口PMI，均开始趋势性转弱，而以芝加哥大学消费者信心指数、零售销售额、非农数据等为代表的消费与就业数据仍具有韧性。我们认为，制造业/出口与消费/就业数据的背离是1）本轮美国扩张的财政政策导致经济周期延长，海外需求先于内需疲软，和2）中美贸易摩擦关税分布的结构性因素共同所致。但随着财政政策由扩张走向中性，海外需求下行逐步拖累内需的扩散机制+消费品关税开启+企业去库的结构性趋势表明，本轮美国制造业/出口的疲软终将传导至消费/就业端。
　　把脉四季度：需求端+供给端视角显示盈利增速或继续下探
　　从需求端和供给端两个视角来看，四季度美股企业盈利增速大概率处于下行通道中。需求端：盈利前瞻指标PMI与零售销售数据出现分化，PMI持续恶化而零售数据继续上行，根据历史经验与本轮美国经济景气的结构性传导逻辑推断，PMI与零售数据将逐步由分化走向共振，当前PMI信号更具指示意义；供给端：美国企业在今年5月库存周期见顶，按照过往库存周期推算，本轮标普500盈利增速回落阶段大概率持续至2020年下半年。在流动性宽松预期分歧不大+风险偏好处于历史中枢上方背景下，企业盈利预期下调的幅度决定指数四季度向下空间。
　　风险提示：美国宏观经济显著改善、全球宏观经济显著改善、中美贸易摩擦显著缓和、市场风险偏好明显提升。