上海证券-中炬高新-600872-Q3美味鲜稳健增长，中西部渗透加快-191031

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　　公司动态事项
　　公司发布2019Q3季报，前三季度实现营收35.31亿元，同比+11.6%，归属净利润5.46亿元，同比+12.3%。
　　事项点评
　　Q3美味鲜收入稳定增长，中西部增长提速
　　Q3公司实现营收11.38亿元，同比+14.8%。分部来看，Q3美味鲜/本部/中汇合创/中炬精工收入分别为10.95/0.09/0.18/0.15亿元，同比+14.3%/-5.4%/+196.5%/-8.0%，美味鲜稳定增长，本部Q3没有确认资产转让收入致同比增速下滑。分品类看，Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品（含蚝油、料酒、醋、酱类等）收入分别为6.70/1.25/1.53/1.41亿元，同比+8.6%/+19.0%/+43.0%/+23.7%，酱油环比增速放缓，鸡精鸡粉增速回升，食用油连续两季度增长40%+，其他调味品保持20%以上增速。分区域看，Q3南部/东部/中西部/北部收入分别为4.78/2.61/2.10/1.39亿元，同比+13.0%/+11.5%/+28.8%/+13.9%，南部和东部增速稳定，中西部随着经销商数量增加有所提速，北部增长放缓。截止期末，公司全国经销商数量达1009个，南部/东部/中西部/北部年内分别新增10/21/53/61个经销商。
　　Q3美味鲜毛利率略有下降，费用管控良好
　　前三季度美味鲜毛利率为39.01%，同比-0.17pct，其中Q3毛利率为37.78%。毛利率下滑主要系高毛利率的酱油占比下降、味精和I+G等的原材料价格小幅上升，且公司为开拓市场进行降价促销，对毛利率也有所拖累。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.70%/5.89%/3.08%/0.88%，同比+0.73/-0.47/+0.05/-0.43pct，合计期间费用率同比小幅下降0.13pct，费用管控良好。Q3公司实现归属净利润1.80亿元，同比+22.4%，其中美味鲜Q3归属净利润为1.81亿元，同比+17.5%，净利率约为16.5%，主要系政府补助和阳西厨邦利润贡献增加，此外本部Q3同比减亏约500万元。
　　宝能入主操刀变革，考核与激励优化
　　公司实控人变更为宝能集团后，高管团队进行了调整，且出台了新的绩效考核和薪酬激励制度：（1）绩效考核指标上，营业收入、归母净利润及ROE的权重从2:6:2调整为4:4:2，收入权重增加，与五年“双百”目标一致；（2）奖金从高层管理人员向中层业务骨干倾斜，超额奖金在原有完成目标提取归母净利润5%作为奖励基础上，对完成率达到1.1-1.2倍的情况，分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入奖金包，激发员工的积极性和创造性。
　　投资建议
　　由于Q3酱油收入增速放缓，我们小幅调整盈利预测，预计2019-2021年公司归属净利润分别为7.10/8.31/9.92亿元，对应EPS分别为0.89/1.04/1.25元/股，对应PE分别为49/42/35倍（按2019/10/30收盘价计算）。公司调味品业务整体保持稳健增长，加大了对空白区域的渠道渗透，且优化考核和激励机制，有望释放机制活力，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。