东吴证券-用友网络-600588-云业务加速增长，全年有望再超预期-191030

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　　事件：公司发布三季报，前三季度营收50.09亿元，同比增长10.1%；实现归属于上市公司股东的净利润4.47亿元，同比增长196.4%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.74亿元，同比增长36.6%。
　　投资要点
　　云业务加速增长，收入占比持续提高。公司云服务业务（不含金融类云服务业务）实现收入7.83亿元，同比增长125.2%，相比Q1增速95%，Q2增速114.6%，云服务业务收入继续保持加速增长；公司云服务业务收入（不含金融类云服务业务收入）按照企业规模分类，小微企业云服务业务实现收入6,715万元，增长200.2%；大中型企业云服务业务实现收入71,571万元，增长120.0%。公司云服务业务（不含金融类云服务业务）预收账款57,628万元，比年初增长91.3%，公司云服务业务发展强劲,收入占比持续提高。
　　研发支出提高导致三季度利润下滑。公司7-9月净利润为-2270万元，去年同期为5481万元，我们判断利润下滑主要是因为公司三季度研发支出大幅提高。三季度末公司员工人数相比半年报增加897人，单季度研发费用3.94亿元,同比增加1.14亿元。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用分别同比减少-0.05%、-6.54%，占营业收入比例分别为18.42%、16.56%，分别同比减少1.88pct、4.33pct。公司年初调整组织架构，使得母公司和子公司之间联系更加扁平，形成了以母公司为主的管理体系，费用管控效果显著。
　　NCC实现规模化销售，云客户数量持续增长。公司面向大型企业客户发布了NCCloud1909，全面推广NCCloud云服务产品。公司抓住大型企业集团管控、共享服务、数字营销、智能制造、产业互联等数字化转型机会，加快大型企业混合云创新，重点突破，签约客户超过150家，实现了规模化销售。相对国内竞争对手，公司在高端市场的竞争优势凸显。公司云服务业务的企业客户数为522.22万家，其中累计付费企业客户数为46.84万家,较2019年半年度末增长9%；公司企业客户续约率和客单价稳步提高。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年归母净利润10.28/12.92/17.75亿元，EPS为0.41/0.52/0.71元，对应PE为71/57/41倍。考虑到公司估值有望逐步向2020年切换，2020年云业务进展顺利采用分部估值法给予1075亿目标市值，给予未来半年目标价43.26元，维持“买入”评级。
　　风险提示：云业务发展不及预期；宏观经济对传统ERP业务影响。