西部证券-广汽集团-2238.HK-三季报点评：业绩低于预期，看好日系品牌前景-191030

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　　●核心结论
　　3季度业绩低于预期，传祺仍在经营低点，广本拖累投资收益增速。3季度公司实现营业收入146.8亿元，同比下降10.0%，净利润14.5亿元，同比下降46.2%。公司3季度毛利率同比下滑12.8个百分点至6.1%，低于我们预期，原因包括：1）产销量下滑、国六车型切换促销费用增加、4S店改造和新能源车型爬坡合计影响毛利率12.3pct；2）2H18起GS4官降；3）宜昌和杭州新工厂的折旧费用增加。合资方面，3季度公司实现投资收益25.5亿元，同比持平，其中广本受飞度换代、冠道国六车供给不足影响，3季度销量同比下滑1.6%，表现弱于上半年，广菲克3季度销量下滑38.6%，预计亏损进一步扩大。
　　去库存见成效，关注4季度新产品上市。1-9月份，传祺品牌厂家和渠道库存减少4.8万台，并且进入4季度终端折扣趋于稳定，经销商利润有边际改善。往前看，基于全新GPMA平台打造的GS4换代将于11月上市，公司月销量目标在1.5万台，中改款GS8也将于近期上市。我们预计4季度随着行业销售回暖，新品将带动自主品牌毛利率回升。
　　看好日系新品和扩产周期。我们认为以日系车为代表的高品质中档车将跑赢行业，获取市场份额。2019年底，广丰和广本将引入RAV4、CR-V姐妹车型威兰达和皓影，我们预期两款新车贡献2020/2021年24万台/年的销量，成为新的利润增长点。此外，广丰扩产计划正在进行中，年底广丰、广本达到72、60万的产能，销量将得到释放。
　　目标价9.6港元，维持“买入”评级。我们下调2019/2020/2021年净利润预测至82.2/102.5/122.0亿元，反映国六车型切换成本高于预期、新工厂投产和新能源产品上市初期对利润率的影响，目标价调低至9.6港元，基于8.5倍2020年预期市盈率。
　　风险提示：车市价格战加剧、新品销售不及预期、产品召回风险。