光大证券-海尔智家-600690-2019年三季报点评：卡萨帝恢复高增长，经营转向驱动内销回暖-191031

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　　事件：
　　海尔智家公布2019年三季报，公司前三季度实现收入1489亿元，同比+7.8%，归母净利润77.7亿元，同比+26.2%。其中19Q3单季度收入499亿元，同比+4.9%，归母净利润26.2亿元，同比+91%。
　　若剔除物流出表等非经常性因素影响后，可比口径19Q1~3收入增速为9.5%，19Q3单季收入同比+9.1%，单季归母净利润同比+8%。19Q3收入增速环比持平，盈利能力小幅回升，略超市场预期。
　　点评：
　　◆收入分析：内销增速环比持平，海外业务保持两位数增长分业务看，公司原主业（不含Candy）19Q3收入同比低个位数增长，和19Q2增速基本持平，其中单季国内收入估计小个位数下滑，海外收入保持双位数增长，叠加Candy并表贡献，拉动单季收入实现接近10%的增长。
　　分品类看（不含Candy），冰箱、空调增速持平，洗衣机、热水器增速小幅提升。估计19Q3冰箱保持5%左右增长，空调7~8月同比依旧两位数下滑，但9月回暖，洗衣机和热水器增速提升至5%左右。
　　分品牌看，卡萨帝19Q3增长加速。19Q1~3卡萨帝品牌收入增长25%，其中19Q3卡萨帝收入增长42%，增速环比提升主要源于空调快速放量和洗衣机产能恢复，未来增速有望持续。
　　◆盈利能力：原主业毛利率小幅提升，Candy相关亏损减少
　　19Q3公司毛利率同比+0.7pct至29.1%，影响公司毛利率的因素较复杂，包括Candy并表、物流出表等，若仅考虑原主业（不含Candy），19Q3毛利率估计小幅提升，主要因为公司通过精简SKU、供应链协同等方式降本增效，同时，卡萨帝的占比提升对整体毛利率亦有积极贡献。
　　19H1公司因并表Candy有亏损1.3亿元左右，19Q3并表Candy导致的亏损降至3000万左右，Candy自身经营利润已经转正（剔除部分一次性费用），对公司整体净利润增速改善有边际贡献。
　　公司单季期间费用率较稳定，预计因所得税率提升，导致剔除物流出表影响后，单季归母净利润增速略低于收入增速。
　　◆后续展望：国内经营策略转向，收入增速有望回升
　　经营策略转向全价格段覆盖，空调先行效果显著。由于19年以来家电整体需求不振，增量主要来自低线市场，公司空调等业务线增长压力较大，但19Q2公司经营策略转向全价格段覆盖，增加对中低端份额的争夺，其中空调均价调整后，19Q3线上零售量份额明显回升，收入端从9月起明显回暖，10月预计收入增速继续显著提升。冰洗产品线也通过统帅品牌加大中低端投放力度，零售份额提升立竿见影。
　　预计公司后续将继续通过统帅、小超人等中低端品牌主动出击，抢占低线需求，拉升份额，而卡萨帝则继续作为高端市场的主要抓手。整体来看，公司经营策略转向更为主动的全价格段覆盖后，份额预计进一步提升，内销收入增速有望回升，而依靠卡萨帝的边际拉动和供应链端的降本提效，盈利能力也有望稳中有升。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　19Q3收入增速环比持平，卡萨帝增长提速，盈利能力小幅回升，略超市场预期。我们认为，公司经营策略转向全价格段覆盖，增加对中低端份额的争夺，将推升后续收入增速。维持2019-21年EPS预测为1.47/1.43/1.58元，对应PE为10/11/10倍，未来公司经营向好，估值底部具备明确修复空间，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　需求超预期下滑；汇率波动过大；竞争加剧