东吴证券-山鹰纸业-600567-业绩走势短空长多，禀赋掌控助力公司成长-191031

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　　投资要点
　　公司发布19年三季报：报告期内实现营收171.34亿（-4.48%），归母净利润13.25亿（-42.83%），扣非归母净利润10.79亿（-44.32%）；其中Q3单季实现营收59.64亿（-0.33%），归母净利3.99亿（-34.63%），扣非归母净利润2.74亿（-39.49%）。
　　利润环比下降，Q4回暖逻辑确定：公司期内综合实现原纸销量348.43万吨（同比基本持平）；实现包装销量9.42亿平方米。其中Q3单季度实现原纸销量127.09万吨（同比+10%以上），瓦楞箱板纸箱销量3.54亿平方米；测算得到，19Q3公司单吨净利314元/吨（19H1约418元/吨），扣非单吨净利216元/吨（19H1约364元/吨）；主要受宏观经济承压下纸价持续走低影响所致，三季度仍呈现底部运行；展望后市，截至10月30日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别达3977元/吨（较6月30日-66元/吨，9月30日+67元/吨）、3308元/吨（较6月30日-12元/吨，9月30日+63元/吨）自Q4初来旺季提价顺利落地，此外箱板瓦楞纸已处于去库存尾部阶段，我们预计后续纸价维稳，Q4企业盈利将有所提振。
　　内外废价差延续，成本优势领先：截止19年10月30日，国废单吨价格为2059元，而外废均价1055元，延续年初至今的走低趋势。由前期固废管理中心发放的配额显示，至19Q3公司前12批次外废配额获批109.96万吨，我们测算其外废与国废使用比例约为3:7，使得公司成本优势高于同行。考虑到外废配额持续限制，国废价格和外废价格价差有望延续，公司成本优势将持续凸显。Q3报告期内12万吨再生纤维生产线技改工作稳步进行，预计年底完成投入生产，与战略合作伙伴通过创新合作模式达成30万吨再生浆供应协议，至年底公司将合计增加42万吨再生浆资源，可在未来外废额度进一步收紧的情况下保障公司优质再生纤维的供应。
　　海外积极布局上游资源，国内稳步内延原纸产能：华中山鹰42万吨产线已进入设备安装调试的收尾阶段，预计11月将开始试生产，箱板纸产能落地近600万吨，位列行业前三，国外拥有再生纤维年450万吨的高效回收和物流能力（含国内回收网络则年回收量达到660万吨），海外布局领先，位于北欧地区拥有特种浆纸产能合计50万吨，美国的凤凰纸业可提供36万吨浆纸和12万吨再生纤维。2019年9月，于广东肇庆收购经营性资产，新增特种纸产能10万吨，预计11月正式生产运营。随着产能逐步释放，公司有望提高市场份额，巩固龙头地位。
　　期间费用同比小幅上升，集采模式引入上游议价增强：报告期内公司综合毛利率19.33%，同比下降2.87pct。期间费用率为13.61%（+0.65pct)，其中管理与研发费用率7.16%（+1.31pct）；销售费用率4.21%（+0.66pct）；财务费用率2.23%（-1.32pct），主要系本期汇兑损失较上年同期减少所致。公司经营性现金净流量23.71亿元（-27.52%），主要系本期销售收到的现金减少所致。公司应收账款较19H1增加0.74亿至29.26亿；存货较19H1减少2.57亿至24.47亿；应付账款及票据较19H1增加5.97亿至44.63亿，主要系公司引入集采模式及大宗物料账期调整所致，应付账款周转天数为68.56天，较去年同期增加27.52天。
　　建立产业互联生态平台，拓展包装业务版图：上半年控股云印技术，通过云印微供互联网开放平台的运营和整合，实现了公司资源与平台合作伙伴的共享，与平台合作伙伴共同服务区域市场，实现更开放、更高效的行业资源整合，以SAAS数据工具为载体赋能平台合作伙伴，共同提升公司与合作伙伴的区域影响力。此外公司于2019年9月通过收购中山中健环保包装股份有限公司70%股权,提升在消费电子等高毛利、高客户粘性行业的市场份额，同时广东省肇庆市设立全资子公司山鹰纸业（广东）有限公司，深化公司在华南区域协同布局。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年公司营收227.26/288.48/330.89亿（同比-6.7% /+26.9% /+14.7%）,归母净利18.53/22.37/28.03亿（同比-42.2% /+20.7% /+25.3%），对应PE为7.67X /6.35X /5.07X，维持“买入”评级！
　　风险提示：下游需求持续偏弱，原材料价格大幅波动。