山西证券-尚品宅配-300616-三季度营收增长承压，费用端和经营层面持续优化-191030

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　　事件描述
　　公司发布2019年三季报：报告期内，公司实现营业收入50.58亿元，同比增长9.04%；归属于上市公司股东的净利润3.35亿元，同比增长14.48%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.85亿元，同比增长50.55%。报告期内预计影响净利润的非经常性损益金额约为5000万元，主要为理财收益和政府补助。业绩符合此前预期。
　　事件点评
　　Q3单季度营收企稳回升，净利润增速放缓。Q3单季度公司实现营业收入19.20亿元（+8.39%），归母净利润1.72亿元（+1.42%），扣非净利润1.53亿元（+25.37%）。公司Q1/Q2/Q3营收增速分别为15.66%/5.56%/8.39%；归母净利润增速分别为31.56%/18.91%/1.42%；扣非后净利润增速分别为42.02%/29.18%/25.37%。报告期末，公司预收款项为11.58亿元，同比增加4.02%。
　　受益于成本费用集约、加盟渠道扩张、信息化水平提升等，公司三项费用率显著下降，净利率实现提升。报告期内，公司毛利率、净利率分别为42.29%（-1.27 pct）、6.63%（+0.32pct）；期间费用率为34.58%，同比下降3.08pct。其中，销售费用率28.41%（-1.79pct），管理费用率6.21%（-1.21pct），财务费用率-0.05%（-0.09pct）。
　　公司回款放慢、应收账款大幅增加，经营现金流和资产周转率下降。报告期内，公司销售商品提供劳务收到的现金为3.87亿元，相对去年同期仅增长3.87%，经营活动现金流量净额为0.46亿元，同比下降71.70%，经营活动现金流量净额/营业收入比重同比下降2.58至0.90。公司存货周转率下降1.27至4.46，应收账款周转率下降593.35至119.35，主要系应收账款大幅增加所致，报告期末公司应收账款为0.62亿元，同比增长529.73%。
　　公司持续发力产品、渠道和整装业务，虽然业绩增速承压，但是经营层面仍有亮点，创新布局值得期待。报告期内，公司加大投入新技术和新产品研发、推出第二代全屋定制新模式，自营城市市场份额迅速提升、加盟渠道业务快速扩张、整装业务高速推进。上半年自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长16%，自营整装及整装云业务快速迭代及扩张，整装业务初具规模，Homkoo整装云快速推进，上半年公司整装业务收入约15,451万元，同比增长约230%，自营整装交付数达到708个。
　　近期地产竣工数据回暖，利好公司四季度业绩释放。1-9月住宅销售面积回归正增长，住宅竣工面积增速显著提升。据国家统计局数据显示，1-9月商品房住宅销售面积104650万平方米，同比增长1.10%，环比1-8月提升0.50pct，重新回到正增长区间。1-9月，全国住宅竣工面积33084万平方米，同比下降8.50%，增速比去年同期回升3.80pct，环比1-8月提升1.10pct。
　　投资建议
　　公司是行业内最早从事全屋定制的企业，全屋整合能力和经验领先于竞争对手，近年来诸多创新商业逻辑的正确性逐一在业绩上得到验证。预计公司2019-2021年实现归母公司净利润为5.43、6.31、7.31亿元，同比增长14.0%、16.0%、15.9%，对应EPS为2.74/3.18/3.68元，PE为27.14/23.04/20.19倍，维持“增持”评级。
　　存在风险
　　宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；新店经营不及预期；市场推广不达预期；原材料价格波动风险；经销商管理风险；整装业务发展不及预期等。