东吴证券-伊利股份-600887-成本管控力持续验证，康饮布局稳步展开-191030

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　　事件：
　　公司发布2019年三季报，19Q1-Q3实现营收686.77亿元（+11.98%），归母净利56.31亿元（+11.55%），扣非净利52.64亿元（+12.29%）。19Q3实现营收236.06亿元（+10.39%），归母净利18.5亿元（+15.49%），扣非净利17.45亿元（+19.57%）。
　　投资要点
　　渠道下沉布局稳固，大单品表现稳健。19Q1-Q3实现营收686.77亿元（+11.98%），根据我们草根调研测算，其中销量/结构改善/ASP对收入增速贡献分别为6-7%/4%/1%，其中19Q3实现营收236.06亿元（+10.39%），其中ASP收入增速约2%。1）分产品看，液态奶/奶粉奶制品/冷饮分别实现收入199.3/23.0/11.5亿元。19年Q1-Q3常温/低温/婴幼儿奶粉（1-8月）市占率分别同比上升2/-1/0.6pct，环比19H1上升0.1/-0.1/0.1pct。Q1-3安慕希、金典同比增长15-20%，金领冠同增约30%，基础白奶实现双位数增长（去年同期为单位数增长），各品类实现均衡发展。2）分区域看，华南区域加码，华北/华南/其他区域分别实现收入61/60/112亿元，收入占比较19H1分别变动-2.4/+0.7/+1.7pct，经销商分别较19H1变动-66/+134/-136家。
　　成本管理能力持续验证。从19Q1-Q3毛利率37.69%(+0.02pct)，其中19Q3毛利率35.99%(+0.19pct)，Q3主产区生鲜乳成本同比增加7%（增速环比+3.5pct），公司通过收购上游+海外布局+长期稳固的奶农合作关系（供应链金融+技术辅导），有效控制成本上涨，此外亦通过升级产品缓解成本压力，叠加Q3中秋节庆，价格战相较Q2有所缓和。Q3销售费用率21.81%(-2.34pct)，环比改善显著；管理费用率（含研发费用）5.05%(+1.3pct)，预计主要为康饮、奶酪事业部扩容等人员成本上升，考虑到股权激励成本分摊（19年1.6亿元，在Q4确认），Q4管理费用或有上涨。综上，19Q3净利率7.86%(+0.39pct)，归母净利18.5亿元（+15.49%），扣非净利17.45亿元（+19.57%）。
　　伊刻活泉助大康饮腾飞，渠道合作实现全场景营销。新品储备充足，7月伊利推出金领冠首款有机配方奶粉塞纳牧，秋糖会发布“inikin伊刻活泉”。2019年8月，以3000万元完成对内蒙古阿尔山一家矿泉水公司的收购；9月7日，总投资7.4亿元、年产100万吨天然矿泉水的安图县伊利长白山天然矿泉水项目开工，预计2020年12月完工。渠道上尝试多渠道运营，例如在苏宁全渠道独家首发味可滋冷萃奶茶，与京东超市签署全新战略合作协议，公司通过丰富的线上线下全渠道合作，丰富用户画像，实现精准触达；渠道下沉继续推进，在低线城市继续保持领先优势。
　　盈利预测与投资评级：2020年是公司千亿规划之际，公司修订股权激励草案彰显信心，持续看好伊利全球布局、多品类并行，复制雀巢成功之路。预计19-21年收入分别为899/1003/1103亿，同比+13/12/10%；归母净利分别为68/74/85亿，同比+5/9/16%；对应PE分别为24/23/19X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格波动风险