国盛证券-锦江酒店-600754-三季报符合预期，门店扩张进一步加速-191031

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　　事件：公司发布19Q3季报。19Q1-Q3，公司营收112.8亿元，同比+3.0%；归母净利8.73亿元，同比+0.2%；扣非后归母净利8.00亿元，同比+18.0%。单季度看，19Q3公司营收41.4亿元，同比+3.0%；归母净利3.06亿元，同比-17.1%；扣非后归母净利4.41亿元，同比+22.1%；经营活动现金流9.51亿元，同比-3.1%。归母净利下滑主要系同程艺龙等股票下跌导致的投资收益-2.14亿元。
　　酒店板块收入稳步增长，境内酒店扩张是增长的主要来源。收入构成中，酒店/食品板块分别实现收入40.68/0.72亿元，同比+2.9%/+12.6%。酒店板块按境内/境外分别收入29.61/11.07亿元，同比+3.9%/0.29%。境内收入中，按直营/首次加盟费/持续加盟费划分收入分别为23.23/2.36/ 4.02亿元，同比+1.2%/+52.3%/+0.9%。公司预计19Q4酒店板块营收35.85~39.62亿元，同比-2.6%~+7.6%；其中境内26.31~29.08亿元，同比-1.2%~+9.3%；境外1.24~1.37亿欧元，同比-5.2%~+4.8%.
　　铂涛业绩受股票下跌拖累，维也纳利润提升明显。按品系划分，19Q3锦江/铂涛/维也纳/卢浮营收分别为6.93/12.78/8.48/10.96亿元，同比-8.8%/+2.2%/+20.7%/-0.8%；归母净利0.72/0.63/1.02/1.12亿元，同比-16.7%/-65.9%/+66.5%/+3.8%。铂涛利润下滑较大，主要受其持有的同程艺龙股票下跌拖累（对应约-1.8亿元投资收益）。维也纳业绩增长明显，归功于其门店的快速扩张，19Q3其门店数比去年同期+50.6%。
　　行业景气度仍然较差，公司RevPAR有所企稳。19Q3境内RevPAR分经济型/中高端分别为126/213元，同比-8.1%/-5.7%；分直营/加盟RevPAR分别为162/170元，同比-4.2%/-1.1%。同店RevPAR来看，19Q3境内经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟同店RevPAR分别为129/126/279/223元，同比-8.5%/-8.2%/-2.6%/+0.7%。18Q4/19Q1/19Q2/19Q3经济型同店RevPAR分别同比-3.1%/-6.9%/-7.2%/-8.3%，中高端同店RevPAR分别同比+0.8%/-1.2%/-0.2%/+0.4%。
　　门店扩张加速，铂涛和维也纳酒店数量快速提升。19Q1-Q3公司共新开酒店1107家，关店389家，净开店718家（去年同期净增499家），开店速度明显加快。19Q3公司新开酒店447家，关店135家，净开店312家。19Q3净增酒店中，分经济型/中高端分别净增2/310家，分直营/加盟分别净增-6/318家；分酒店品系锦江/铂涛/维也纳/卢浮分别净增11/143/153/5家。截止18Q3，公司共有酒店数8161家（较年初+9.6%），其中分经济型/中高端分别有4943/3218家，占比为60.6%/39.4%；分直营/加盟分别有991/7170家，占比为12.1%/87.9%。
　　盈利预测、估值与投资建议：维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为11.0 /14.1 /17.6亿元，期间CAGR为26.5%，EPS为1.15/1.47/1.83元，当前股价对应PE分别为18.7/14.6/11.7倍。我们认为20年公司合理市值为352亿元，对应PE 25倍，目标价36.74元。
　　风险提示：周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。