国盛证券-山鹰纸业-600567-季报点评：三季度业绩筑底，盈利逐季修复可期-191031

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　　事件：公司19Q1-3实现收入171.34亿元，同比下降4.5%；归母净利润为13.25亿元，同比下降42.8%；扣非归母净利润为10.79亿元，同比下降44.3%。其中19Q3实现收入59.64亿元，同比下降0.3%；归母净利润为3.99亿元，同比下降34.6%；扣非归母净利润为2.74亿元，同比下降39.5%。
　　公司今年前三季度收入利润同比出现下滑的主要原因在于，箱板瓦楞纸产业链下游单位在2019年前三季度持续降低经营库存，导致纸张生产企业需求承压，价格疲软下行，量价齐跌所致，2019年四季度开始，产业链下游库存降至低位，纸张价格于9月中旬开始企稳回升，10月初落实1年半以来首次提价，行业盈利拐点已现。
　　毛利率同比下滑2.9个百分点至19.3%，期间费用率同比上升3个百分点至13.6%。前三季度公司毛利率为19.3%，同比下滑2.9个百分点；其中第三季度毛利率为17.4%，同比下滑2.9个百分点；期间费用率为13.6%，同比上升3个百分点；其中销售费用率为4.2%，同比上升0.7个百分点，管理费用率为7.2%，同比上升3.7个百分点，财务费用率为2.2%，同比下滑1.3个百分点。毛利率下滑的主要为纸张价格下行所致，管理费用率提升主要原因是公司今年新增并购了美国凤凰纸业公司增加了管理费用支出。
　　三季度业绩确认见底，后期业绩将伴随行业原料供应短缺影响逐季上行。自2018年初进口废纸严限政策出台后，废纸系产业链原材料供应开始出现逐年递减趋势，其中2018年废纸进口量为1800万吨，较2017年下行800万吨，2019年预计进口量将在1100万吨左右，较2017年下行1500万吨，连续两年的原料短缺使得全产业链各个环节库存逐步下降，存量供应目前已行至低位。2020年，按照进口废纸政策出台时的指引，预计实际进口量将进一步下滑至600万吨左右，我们预计2020年国内废纸纤维总体供应量将不会超过5600万吨，相较于需求量的7800万吨，将出现2200万吨级别的缺口，我们判断，失去了库存缓冲影响的产业链，将引发较大供需失衡现象。拥有原材料获取渠道优势的产业链头部企业将受益。
　　公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元，同比变动-42.0%/1.6%/10.0%，对应PE 7.9X/7.7X/7.0X。
　　风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不及预期，废纸进口政策的不确定性。