中泰证券-山鹰纸业-600567-业绩短期承压，静待格局好转-191030

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　　投资要点
　　事件：山鹰纸业发布2019年三季度报告，2019前三季度公司实现营收171.34亿元，同比下降4.48%；实现归母净利润13.25亿元，同比下滑42.83%；实现扣非后归母净利润10.79亿元，同比下滑44.32%；经营活动现金净流量23.71亿元，同比下滑27.51%。单三季度公司实现营收59.64亿元，同比下滑0.33%；实现归母净利润3.99亿元，同比下滑34.63%；实现扣非后归母净利润2.74亿元，同比下滑39.49%。
　　受纸价下跌影响，毛利率短期承压。2019年前三季度，包装纸行业成品纸价格走低，前三季度箱板纸/瓦楞纸均价4196/3357元/吨，同比下滑16.8%/19.5%，其中单三季度市场均价3907/3107元/吨，同比下跌23.2%/28.2%。纸价下跌导致公司毛利率承压。2019年前三季度公司毛利率为19.33%，同比下滑2.87pct。其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为19.78%/20.87%/17.40%，同比下滑1.49pct/3.87pct/2.86pct。2019年前三季度公司实现原纸产量352.19万吨，销量348.43万吨，同比增加约1%，产销率98.93%；瓦楞箱板纸箱产量9.18亿平方米，销量9.42亿平方米，同比增加约3%，产销率102.61%。
　　销售及管理费用率上升，净利率大幅度走低。2019年前三季度销售费用率4.21%，同比上升0.66pct。管理费用率为4.64%，同比提升1.18pct；财务费用率2.23%，同比下降1.32pct。单三季度销售费用率4.87%，同比上升1.33pct；管理费用率4.82%，同比上升0.85pct；财务费用率1.71%，同比下降2.67pct。公司前三季度净利率7.58%，同比下降5.32pct，其中Q1/Q2/Q3净利率分别为8.63%/7.77%/6.47%，同比下滑2.54pct/9.08pct/3.67pct。
　　强化产业链协同，持续扩大成本领先优势。1）通过收购中山中健环保包装股份有限公司70%股权,以及在广东省肇庆市设立全资子公司山鹰纸业（广东）有限公司，深化公司在华南的区域布局。2）华中造纸基地一期项目已进入设备安装调试的收尾阶段，预计11月将开始试生产。3）凤凰纸业12万吨再生纤维生产线技改工作稳步进行，预计年底完成投入生产。4）2019年行业外废配额集体缩减的大前提下，公司外废配额约为131.4万吨，占总配额比重的14%，较18年微降1pct，但较17年提升6pct，龙头优势继续稳固。5）通过与战略合作伙伴达成的30万吨再生浆供应协议，至今年底，公司将有合计42万吨再生浆资源，可在未来外废额度进一步收紧的情况下保障公司优质再生纤维的供应，降低未来的原料成本。
　　投资建议：考虑到纸价下跌以及销售管理费用增加，我们小幅下调公司2019-2021年营业收入为244.6、309.4、363.9亿元，同比增长0.4%、26.5%、17.6%；归母净利润预测下调至19.3、24.5、30.8亿元，同比下滑39.9%、增长27.1%、增长25.7%（调整前归母净利润分别为24.9、29.0、34亿元，同比下滑22.3%、增长16.3%、增长17.4%），对应EPS0.42、0.53、0.67元，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。