民生证券-海天味业-603288-19年三季报点评：业绩稳健增长，区域及渠道扩张提供增量源泉-191030

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　　一、事件概述
　　海天味业公布19年半年报三季报。报告期内，公司实现营收148.24亿元，同比+16.62%，实现归母净利润38.35亿元，同比+22.48%。
　　二、分析与判断
　　19Q3业绩维持高速增长，现金流情况良好，中西部地区拓展提供增量源泉
　　19Q1-3公司实现营收148.24亿元，同比+16.62%，折合Q3单季度实现营收46.64亿元，同比+16.85%，增速环比平稳；实现归母净利润10.85亿元，同比+22.84%，增速环比小幅提升。19Q3公司回款同比+20.37%，略高于收入增速，Q3预收账款同比增加2.9亿元、环比增加6.6亿。总体而言，19Q3公司业绩维持高速稳定增长，为完成全年“营收+16%、净利润+20%”的目标添上浓墨重彩一笔。分产品看，19Q3三大核心单品合计贡献77.87%收入增量，其中酱油业务实现营收26.90亿元，同比+14.08%，增速维持稳健；调味酱业务实现营收5.04亿元，同比+13.80%，增速有所提升，蚝油业务实现营收8.30亿元，同比+18.70%，增速略有下滑。分区域看，19Q3公司收入增量主要由中部及西部地区贡献，19Q3中部地区实现营收9.08亿元，同比+23.41%，贡献27.3%的收入增量；西部地区则实现营收5.19亿元，同比+30.68%，贡献19.3%的收入增量；另外19Q3体量最大的北部区域则实现营收10.98亿元，同比+9.54%，增速环比略有放缓。从经销商数量来看，截至19Q3末公司总经销商数量达到5640家，较19H1末净增加271家，扩张势头不减。公司销售规模最大、增速最慢的北部区域经销商净增加数最多，判断是成熟区域渠道分化更加精细化，此举利在长远；规模最小的中部和西部区域经销商净增加数仅次于北部区域，料主要是空白区域招商实现渠道扩张。
　　蚝油放量+费用成本化稀释毛利率；期间费用效率提高拉升净利率
　　毛利率：19Q1-3公司毛利率为44.51%，同比-1.96%，其中Q3单季度毛利率为43.75%，同比-1.33%，毛利率下降料与毛利相对较低的蚝油产品占比提升有关，预计也存在费用部分成本化的可能；净利率：19Q1-3公司净利率为25.88%，同比+1.24%，其中Q3单季度净利率达到23.28%，同比+1.14%，在毛利率显著降低的背景下，Q3净利率逆势增长，这主要归功于销售/研发/财务费用率的下降，19Q3公司销售/研发/财务费用率分别同比-2.79%/-1.31%/-0.66%，其中销售费用率下滑部分原因在于部分费用成本化，从毛销差的角度来看，公司19Q3毛销差同比+1.48%，表明公司渠道扩张仍有余力；此外，19Q3公司管理费用率同比+0.65%。整体来看，毛销差情况同比仍在改善，因此可判断公司渠道费用扩张战略对利润的影响完全可控且存有余力。
　　三端齐发力，长期看好海天味业业绩持续增长
　　1.产能端：海天2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目，扩建总规模为220万吨（其中，酱油150万吨，酱30万吨，复合调味料40万吨），新建酱油产能在现有基础上接近翻倍，彰显了公司未来空间的坚定信心。假设产能2019年开始逐步释放、2023年全部释放，同时叠加提价和产品结构升级的因素，未来酱油、调味酱单品CAGR分别约为15%、9.5%，因此产能的释放为19年开始的“三五”计划定下了持续增长的基调；2.产品端：集中资源聚焦酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类，推进酱油结构升级，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育；3.渠道端：推进渠道下沉，通过销售人员及经销商数量的扩张实现对于中西部区域下线空白市场的开发，助推收入增长。
　　三、投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入为197.60亿元/228.82亿元/263.14亿元，同比+16.0%/15.8%/15.0%；实现归属上市公司净利润为52.37亿元/61.89亿元/71.93亿元，同比+20.0%/18.2%/16.2%，折合EPS为1.94元/2.29元/2.66元，对应PE为56X/48X/41X。当前调味品板块整体估值为64倍，公司估值略高于板块整体水平，考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等