光大证券-九阳股份-002242-2019年三季报点评：内销收入增速回升，新增长动能逐步显现-191031

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　　事件：
　　九阳股份发布2019年三季报，2019年前三季度实现营业总收入62.5亿元，同比+15.0%；归母净利润6.2亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+25.2%。2019Q3单季营业总收入20.7亿元，同比+15.0%；归母净利润2.1亿元，同比+6.4%；扣非归母净利润2.1亿元，同比+18.7%。
　　核心观点：
　　◆收入分析：破壁机和Shark中国高增长，内销增速环比提升
　　2019Q3收入20.7亿元，同比+15%，和2019H1增速基本持平，在消费环境偏弱的背景下，九阳单季增速保持较快增长，略超预期。
　　2019Q3内销收入同比增长约14%，其中破壁机保持20%以上增速，带动食品加工机品类保持较快增长。同时，因新品上市销售，19Q3双煲（电饭煲+压力煲）收入增速转正。SharkNinja中国通过电商渠道和九阳专卖店渠道快速扩大品牌影响力，单季实现收入约7000万元（19H1收入5377万元），增长提速。
　　2019Q3外销中关联交易出口约1亿元，同比增长约5000万元，因基数上升增速下降，但仍然贡献稳定的收入增量。
　　◆盈利分析：产品结构优化推升毛利率，扣非利润增速较快
　　公司19Q3毛利率同比+1.2pct，估计主要受益于内销毛利率提升，核心原因是高端产品占比提升，成本红利估计亦有贡献。
　　19Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9pct/+1.2pct/-0.8pct/+0.7pct，期间费用率整体变化不大，但因为去年同期非经常性收益基数较高以及单季所得税率有所提升，单季归母净利润增长6.4%，扣非归母净利润同比增长18.7%，扣非后盈利能力有所提升。
　　◆资产负债&现金流分析：经营活动净现金流大幅好转
　　2019Q3公司单季经营活动净现金流高达7.45亿元，主要因公司回款加快，销售商品、提供劳务收到的现金大幅增长34%至33.7亿元。应收、预收、存货项目变化不大。
　　 ◆业绩展望：2019年收入增长10~15%，利润增长10%左右
　　收入展望：2019年以来公司优势品类破壁机表现亮眼，同时营养煲类内销随着新品推出在下半年恢复增长。此外，和SharkNinja的协同发展成为稳定的收入增长点，一方面内销收入加速增长，前三季度贡献估计已超过1.2亿元，另一方面全年关联交易金额有望超过年初预计金额，综合来看，2019年公司收入能够实现15%左右增长。
　　净利润展望：虽然出口订单毛利率较低，但2019年前三季度产品升级带动内销毛利率提升，整体毛利率基本年持平。费用率方面，虽然公司将在品牌广告和渠道支持上继续投入，但世界杯广告和其他广告预算的减少有望降低销售费用率，预计全年扣非利润增速快于收入增速，但由于18年非经常性收益较多导致利润基数较高，预计19年归母净利增速接近10%。
　　业绩进入稳健增长周期。我们预计管理团队大概率能够完成2019年限制性股票激励计划业绩考核指标：2019年销售额同比增长率不低于11%，2019年净利润同比增长率不低于8%。
　　新的增长动能会逐步显现。2017年，公司控股股东完成对美国吸尘器龙头SharkNinja的收购，迈出全球布局的第一步，在坚持九阳品牌“定位厨房，升级厨房”发展战略的同时，控股股东有望通过全球扩张，同时通过海外资源和九阳股份的协同发展，为九阳股份提供新的增长动能，突破在中国厨房小家电市场的增长瓶颈。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　破壁机和Shark中国高增长，内销增速环比提升，公司单季收入增速略超预期。我们预计2019年公司收入能够实现15%左右增长，归母净利增速接近10%，随着和SharkNinja的协同发展，新的增长动能将逐步显现。
　　维持2019-21年EPS预测为1.07/1.24/1.41元，对应PE为20/17/15倍，新增长动能显现，内销增速回升，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　1、国内需求不及预期；2、新品牌本土化较慢；3、市场竞争加剧。